洪灝：美國每一次加息都是以危機告終

導讀：近日思睿集團合夥人、首席經濟學家洪灝在CMF研討會上，圍繞宏觀經濟分享了自己的最新分析。洪灝表示，回顧歷史來看，美國聯儲局（Fed）的每一次加息導致的美債收益率飆升，都是以一場危機而告終的。他認為，我們將很快從美國的經濟數據中看到，美國的經濟周期將加速下行。
由於中美經濟周期不同步，中國率先築底復甦，因此今年的風險很大一部分可能來自於外圍。在長期來看，美元走勢也將是走弱的，這一時間維度將是5-10年。就像iOS的出現提供了Windows以外的操作系統一樣，美元以外的全新貨幣體系也有可能應運而生，而這一貨幣體系的核心或將是圍繞人民幣而構建的。

以下為洪灝交流的精華內容：

圍繞美元這個問題來展開，畢竟美元是所有資產定價的錨，同時更重要的是，對於我們新興和發展中國家，美元的價格走勢更重要。

最近一系列的國際事件，其實從去年開始，從俄烏戰爭到現在，由於美元的使用武器化的具象化，就導致國際社會對於美元的穩定性產生了質疑。

去年俄烏戰爭之後，美國把俄羅斯的大概3000多億美元的儲備基本上就抹平了。

同時還追繳俄羅斯富豪在全球各地的資產，包括他們的遊艇，包括他們在其他國家銀行裏存的一些美元資產。

所以，國際社會突然驚醒了，以前美元它是一個避險的工具，只要市場的風險上升，大家都會跑到美元裏頭去避險。

但是在俄烏戰爭發生之後，我們看到一個非常有意思的現象，就是美元並沒有漲很多。當然，俄烏戰爭初期，大家還是條件反射的、習慣性的去囤美元，但是總的來說，在這一次避險裏，我們都看到了，美元它作為一個避險貨幣，它的功能並沒有以前那麼強了。

甚至我們看到，黃金作為美元的對立面，基本上它是以美元定價的。儘管去年美元指數走高到了近幾十年的高位，大概是在115左右，但是黃金沒有怎麼跌，只是微跌。在去年整體非常動盪的市場環境裏頭，其實黃金反而成為表現比較好的資產類別之一。

到了今年，我們也繼續看到一系列風險在發酵。包括歐美的銀行業危機，這個很難不讓人聯想到2008年。這一次矽谷銀行（SVB）這麼快的倒閉，是美國銀行史上，2008年以來第二和第三大的銀行倒閉事件，在一周裏頭倒閉了兩家銀行，3月份一個月倒了3家銀行。

我們看一下這個風險的來源，它究竟在哪裏？我們看一下美國10年國債收益率，在過去50年裏它的變化情況。自從在80年代初，保羅·沃爾克（Paul Volcker）用極其鷹派的貨幣政策收緊的手段，去控制了美國當時15%-18%的通脹之後，通脹和美國的長債收益率都在一個長期下行的區間裏。

值得注意的是，每一次美債收益率的飆升，都是以全球某個地方、某一個國家、某一種資產類別的一場危機告終。

舉幾個非常顯著的例子，1987年的黑色星期一，美國的長債收益率它飆到了長期下行區間的上沿；1994年的墨西哥危機，當時墨西哥試圖採取浮動利率，並且覺得自己可以通過加息去阻止資本的外逃。

結果不行，一邊加息，資本一邊外逃，造成了90年代墨西哥和拉美的危機。

1997年亞洲金融危機，1998年俄羅斯的違約，當時我們看到，儘管東南亞各國央行在不斷加息，企圖像墨西哥當年那樣去通過加息阻止資本的外逃，沒有成功，釀成了亞洲金融風暴和1998年俄羅斯的違約。

1998年我們也看到了當時最大的宏觀對沖基金LCTM的倒下。從2021年底、2022年一季度開始的、美國長債收益率的飆升，已經遠遠地超過了歷史上任何一次飆升，它遠遠地突破了長期下行的趨勢線。

同時我們看到，也產生了幾個危機，比如說我們最近看到的歐美銀行的危機，每一次事件，我們看到它產生的原因都是一樣的，結果也是一樣的。產生原因就是，首先通脹飆升，然後聯儲局加息去控通脹，加着加着經濟放緩，同時出現了系統性的美元流動性的缺失，這個時候，資產價格表現，美國長端收益率上升，就是美國國債的價格大幅的暴跌，最後導致歷史上一系列重要的危機。

金融市場的反映的確往往是過激的。但是在金融市場價格暴跌的時候，它首先反映的，是在系統裏出現風險的情況。即便最後是否會導致經濟的衰退，我們不能肯定，但是金融市場價格的波動，它一定會對金融市場和實體經濟的運行產生巨大的衝擊。

美國經濟將會加速下行　逐漸進入衰退

第二，我們看一下美國的經濟。美國的經濟隨着聯儲局的加息，它很可能就會逐漸進入衰退。

剛才我們也看到了，每一次聯儲局加息都是以危機告終，這一次肯定也不會例外。它對經濟，我覺得市場現在還是心存僥倖的，因為大家覺得，聯儲局這次的確反應非常神速，包括馬上接手兩家出事的銀行，馬上提出美元互換機制提供給美國的銀行。但它打開了借貸的窗口，導致在兩周的時間裏，聯儲局資產負債表的規模又重新還了回去。好不容易收了幾千億，現在又還了會去。

在歐美銀行危機的兩周之內，聯儲局的貼現窗口被借走了大概1700億左右的美元，這是歷史上最大的一次，除了2020年3月的新冠疫情之外，這個是比2008年貼現借貸的規模還要大了。而且發生在非常短的時間，只有兩周之內，也導致了聯儲局資產負債表的規模重新回到上升趨勢。所以很難想象，這麼大的震盪，它對於美國經濟沒有什麼影響。

畢竟我們現在看到，其實在過去幾周公布的經濟數據，包括美國的PMI以及就業的情況，其實都是比預期的要差的。當然市場把它解讀為雖然差，但是隻差了一點點，這樣對於聯儲局貨幣政策的決策有好處，反而美國股票是漲的。但是我們可以看一下，美國實體經濟裏目前的情況。

我對於經濟周期的波動，進行了長期量化的研究，通過收集各個宏觀部門的經濟數據，通過濾波、通過降噪以及通過一些統計上的處理，我們去看一下經濟周期的起伏，以及它對於各個宏觀部門經濟波動的影響。

其實美國經濟，你很快就會看到，它會加速地下行，這是沒有辦法避免的，這是經濟周期波動使然。你說它是否會進入傳統定義上的衰退，就是連續兩個季度GDP實際增長為負，那麼有待考證。

但是這一次的加速下行，它會讓你，即便不把它定義為經濟衰退了，那麼它也會讓你切身處地的感受到衰退的痛苦。

我舉個例子，比如說在2022年的一二季度，其實美國實體經濟的GDP的增長就是負的，但是BEA（經濟分析局）沒有把它定義為衰退，它說是一個技術的原因。是否衰退是官方定義的，但是衰退的實際感受是實體經濟來感受的，是股市來承受的，是投資者、是企業家去承受的。

很快我們就會看到，美國經濟的數據開始加速下行。

中國今年的風險　可能主要來自於外圍

2023年，我們對於中國經濟的判斷，是處於周期底部開始築底復甦的一年，所以我們把今年的策略展望叫做或躍在淵。但是同時，我們也要注意，中美的經濟周期，它是密切相關的。

中國經濟周期的波動，領先於美國的經濟周期，大概6個月左右，注意是左右。

我們去考察一下，中美的經濟它怎麼樣去互相影響。我們用跨資產類別的價格對照，去勾畫中國經濟周期的活動。我們也看到，每一個從低點到高點，再回到低點，這一個短周期大概是3到4年的時長，非常明顯。

美國的半導體周期，現在對於美國經濟的發展，甚至全球經濟發展非常重要。如果我們勾畫美國的半導體周期，然後跟我們中國的經濟周期做一個比較，我們就可以看到，他們的相關性是沒有辦法忽略的。

也就是說，我們中國經濟率先走出周期的底部。但是與此同時，我們不能夠忽略外部的因素，對於中國經濟運行的影響，這是絕對不能夠忽略的。這個外部的因素，仍然是2023年我們必須要注意的。

無論是中國經濟周期，還是美國的半導體周期，還是美國的盈利周期，當我們做了時間調整之後和濾波之後，他們都出現3到4年的周期性的波動這麼一個規律。

那麼今年，中國的經濟率先達到了周期的底部，然後開始修復，這是中國今年的情況。

美元周期長期向下　替代性貨幣體系正在形成

最後我想講一下，對於美元的看法。

剛才我們講到了，每一次全球金融市場的系統性的問題，都是產生於美元流動性的缺失，導致美元價格在短期大幅的上升，

這個時候大家出於避險需要更加去買美元，那麼導致了美元的價格往往在周期底部的時候，在出現危機的時候，飆升非常厲害，大幅的升值。在危機的時候，在美元巨幅升值的時候，就會對於新興市場國家的資本賬戶，對於他們的貨幣，以及他們的利率政策產生了非常非常負面的影響。

但是長期來看，去美元化，或者說是新的可以獨立於美元之外的一個替換性的貨幣體系正在形成。不是說我們很快就能夠把美元消滅掉，因為畢竟我們看到，美元現在佔國際儲備還是佔了60%，全球大概70%-80%的交易，它還是以美元來計價。所以短期之內，美元的霸權是很難撼動的，但是我們可以開發另外一個系統。

就像歷史上，有微軟的Windows系統，大家都覺得蘋果是沒戲的，在2000年的時候，蘋果當時的市場佔有率不到1%。但是你看一看今天的這個世界，蘋果的iOS系統，它很明顯的是獨立於Windows之外的，但是可以非常完美地替代Windows系統的一個系統。

那麼，在國際貨幣體系裏頭，做一個比較簡單粗暴的比較，我覺得現在國際貨幣系統也在出現一個替代性的系統。這個系統很可能是以中國人民幣作為核心的。儘管短期的確是有利於美元價格的上升，但是我們也看到了長期美元的周期向下。

新冠疫情之後，我們看到，美國經常性的賬戶是不斷在擴大，同時我們把美元指數進行周期性調整；它展現出非常有意思的規律，首先，兩個頂是非常明顯的，第一個頂出現在1998年左右，第二個頂出現在2018年貿易戰。

同時我們看到，美國經常性賬戶的惡化，往往領先於美元的周期大概幾年左右。在未來的幾年，未來的5-10年，以這樣的時間窗口來計算的話，大概率美元這個貨幣應該是走弱的。

同時我相信，他們表現的形式就是，一個新的替代性的貨幣系統逐步地形成，而且這個形成似乎正在加深。最近我們看到一連串的中國外交協議，以及中東的國家和我們中國的往來開始越來越密切。

所以我想總結一下。

首先，每一次聯儲局加息都是以危機告終的，我相信矽谷銀行這兩個銀行的倒閉，應該引起我們的警惕，對於市場波動和未來的波動，都要保持足夠的警惕性。

第二，就是美國的經濟周期將加速地下行，我們很快將從美國的經濟數據中看到。今年，由於我們中國經濟周期率先築底復甦，所以今年復甦的風險可能很大一部分來自於外圍的風險。

第三，在長期看來，美元的走勢應該是走弱的，長期是5-10年。同時在這個時間窗口裏，我們將會看到一個替代性的貨幣系統在逐步地形成，這個系統很可能是以人民幣為中心的。

作者: 洪灝，中國首席經濟學家論壇理事，思睿集團首席經濟學家

本文轉載自首席經濟學家，僅代表作者觀點，不代表香港01立場。