洪灝：瓦解美元霸權

日前，中國與巴西達成以本幣結算的雙邊貿易協議。中國和巴西過去五年每年貿易額均超過1000億美元。2022年，中國出口巴西620億美元，進口1100億美元。換句話說，按照這種貿易規模，中國每年將向巴西輸出等同於價值500億美元的人民幣。注意：這是另一個與重要資源出口國的人民幣貿易協議。上一個這樣的協議方是俄羅斯，一個重要的能源和農產品出口國。另外，沙特在考慮用人民幣結算其天然氣出口。

這一系列的進展都是人民幣國際化加速的徵兆，也是一個獨立於現有的美元體系之外的另類貨幣體系。當然，美元霸權的建立乃是百年之功，其瓦解也非一日之寒。迄今，基本上所有的重要資源和商品都是以美元計價的，美元依然佔了約60%的全球貨幣儲備，而美元結算仍舊佔了全球貿易量的2/3以上。

曾幾何時，石油是以黃金計價的。70年代，尼克遜一夜之間廢除了金本位，並讓美元與石油綁定，形成了「石油美元」（PetroDollar）這個重要的美元架構，並在之後的幾十年裏不斷地複製 —— 日本出口美元（Japanese Dollar）、中國出口美元（Chinese Dollar），等等一系列重要的美元迴路。看看誰曾是美債最大的買家就知道了。再看看誰在賣。

到如今，各個冤大頭紛紛減持美債，美國聯儲局（Fed）終於成為了美債最大的買家。讓專家們唸叨了多年的美元霸權的瓦解，似乎也逐漸拉開了序幕。

2023年3月11日星期六，我在CFA資格授證年度峰會上，做了題為「最安全的地方是最危險的」主題演講。從上周五到現在，美國矽谷銀行破產，第一共和銀行也遭遇擠提的壓力，股價盤前暴跌了70%。美股期指盡數回吐了早盤近2%的漲幅，下午歐洲股市暴跌逾2%。VIX市場隱含波動率飆升逾20%至今年新高。美國兩年期國債收益率暴跌，為1987年「黑色星期一」以來最甚。我們再一次見證了一次史詩級的市場波動。

不是聯儲局已經出手拯救矽谷了嗎？美債期貨價格現在計入聯儲局本月將大概率加息25點。高盛甚至認為聯儲局將因為矽谷銀行而停止加息。然而，在這一切之上，我們看到了更重要的、長期的格局變化。這牽涉到全球最重要的貨幣系統—— 美元。

沙特和伊朗在中國的斡旋下，在北京簽署協議，恢復建交。這意味着兩個多年的宿敵，Shia和Sunni兩個勢同水火的宗教派系重新開始正式的交流。雖然兩國已經努力了近兩年，但中國在其中所扮演的角色不可小覷。畢竟，拜登也剛剛拜訪了中東，結果連石油增產的協議都沒有談下來，只好鎩羽而歸。當然，中國試圖建立以人民幣計價的石油也沒有談成。市場失望之餘，伊沙協議卻達成了。

曾經，石油是以黃金計價的。70年代的中東戰爭以及因此而導致的兩次石油危機，使美國經濟陷入滯脹之淵，同時也令其不得不完全放棄美元金本位。為了「不浪費任何一次危機」，美國藉機讓石油貿易和美元掛鈎。從此，作為交易媒介的美元伴隨着作為實體經濟增長動力的石油，在全球流淌。通過石油美元的迴路，美元也借勢成為了全球的儲備貨幣。而美元的「橫徵暴斂的特權 exorbitant privilege」也應運而生。

然而，這個格局正在悄然變化。中國在2001年「入世」之後，通過出口迅速地儲蓄外匯，形成了一個新的全球美元迴路 —— 中國出口、收入美元、形成外儲、購買美債並創造了人民幣流動性。我們姑且把這個新的迴路稱為「中國製造的美元」。此後，全球兩大美元儲蓄地區和國家，中東和中國，通過美元迴路購買美元資產。現在想象一下 —— 這兩個最重要的美元儲蓄地區開始繞過美元進行貿易合作。邏輯上，美元資產價格將因為買單鋭減而下跌 —— 曾經最安全的資產將變成最危險的地方。當然，冰凍三尺非一日之寒。

那麼中美脱鈎，以及美國對於中國的科技封鎖呢？難道這些不會讓中國資產風險上升嗎？其實，從過去幾年的中美貿易額來看，兩國的貿易並沒有脱鈎，反而美國對中國的貿易赤字與日俱增。的確，俄烏戰爭讓俄羅斯乃至每一個美元系統的使用者清楚地認識到，美元儲備是可以被美國凍結的。這是美元作為一種金融武器首次被大規模具像化的開始。然而，把俄羅斯踢出美元支付系統，美元系統的兼容性鋭減、風險激增，而美元作為主要儲備貨幣的價值亦然。因此，真正的脱鈎，是全球金融市場的逐步脱鈎。

我們都知道，匯率長期反映的是兩個國家的相對國力。邏輯上，如果美元體系的價值下降，那麼其對手盤的價值將上升。美元霸權的削減，對應的是至少一個地區性的強勢貨幣的崛起。顯然，這個新的貨幣不太可能是歐元，更不會是日元。

美國十年債收益率從1981年沃爾克以極鷹之勢制服了通脹之後，就一直處於長期下行通道（如上圖）。然而，每一次上行到下行通道的上沿，全球就會出現一次金融危機。這次，美債收益率上行突破趨勢的程度和速度，創40年之最。而今天市場裏我們目睹的美債收益率曲線極速趨正，恰恰是美國經濟衰退的初兆。

亨廷頓在他的著作《文明的衝突》裏寫道：

「伊斯蘭國家和中國擁有與西方極為不同的偉大的文化傳統，並自認其傳統遠較西方的優越。伊斯蘭文明和中華文明 ... 從根本上來說 ... 具有的共性可能還不及它們各自與西方文明之間的共性。但是在政治上，共同的敵人將產生共同的利益。伊斯蘭社會和華人社會都視西方為對手，因此他們有理由彼此合作來反對西方，甚至會像同盟國和史太林聯手對付希特拉一樣行事。

只要穆斯林人口增長和亞洲經濟增長的浪潮繼續下去，西方與挑戰者文明之間的衝突就將超過其他任何分界線而成為全球政治的中心 ... 在這樣的形勢下，儒教-伊斯蘭國家之間的聯繫會繼續，或許還會擴大和加深。」

作者：洪灝，中國首席經濟學家論壇理事、思睿集團首席經濟學家

本文來源@洪灝宏觀策略，獲「首席經濟學家論壇」轉載