美元霸權的另一面是什麼？｜專家有話說
2022年，俄烏戰爭爆發後，美國及其盟國凍結了俄羅斯中央銀行持有的6300億美元外匯儲備中的大約一半，並將俄羅斯幾家主要銀行剔除出SWIFT（環球銀行間金融電信協會）系統，「美元武器化」發展到前所未有的程度，引發各國擔心。
隨後，美聯儲以四十年來最快的速度加息應對通脹，向來被視為國際安全資產的美國十年期國債創下150年來最大跌幅，各國央行減持美債合理止損的舉動，也被輿論普遍解讀為源自對「美元武器化」的擔憂。
作者：夏春 方德金控首席經濟學家
本文原載夏春財經智識，《香港01》獲授權全文轉載。
在此背景下，近期多個發展中大國基於經濟發展需求、貿易緊密度和安全考慮，開始討論美元之外的替代性支付貨幣安排。無論從歷史還是現狀來看，美元作為價值儲備、資產計價和支付工具（交易媒介）的統治或者「霸權」地位，在可見的將來仍然難以被其他貨幣替代
相對來說，美元作為支付工具的優勢最小（2022年已經下降到39%），未來受發展中國家支付新安排的衝擊最大。
美元霸權的來源與表現
很明顯，貨幣作為價值儲備、資產計價和支付工具三種功能具備很強的互補性，可以通過網絡效應來擴大使用範圍，一旦某種貨幣成為主流，就會加速其主導地位，這與主流語言、社交平台的傳播和發展過程如出一轍。
競爭對手要想超越並取得新的主導地位，往往意味著大國的更替。在16世紀，西班牙的銀元通過西班牙的殖民擴張而嶄露頭角，成為第一個獲得全球影響力的貨幣。在17世紀，荷蘭弗羅林和阿姆斯特丹銀行發行的鈔票成為首選貨幣。到了18世紀，大英帝國的英鎊已經成為主導，並且一直將統治地位保持到20世紀。儘管美國經濟在19世紀末已經超越英國，美元也在1944年7月的布雷頓森林會議上被確認為國際儲備貨幣，但直到1954年，美元在國際儲備上的比重才超越了英鎊。
世界貨幣發展史讓世人注意到統治貨幣與大國政治經濟軍事實力的聯繫，由於美元與黃金掛鉤，早在1965年，美元就被法國總統戴高樂和財長批判享受了「過度特權」（exorbitant privilage）：美國可以通過發行貨幣來為貿易赤字買單，而且不用承擔匯率風險。
1971年當歐洲的財長們擔心美國輸出通脹時，美國財長Connally拋出了名言「美元是我們的貨幣和你們的麻煩」。 1985年美國推動簽署廣場協議協調國際匯率，使得美元霸權在全球的壞名聲進一步確立（儘管事實上西德和日本期待本幣升值來進行對外直接投資）。
布雷頓森林體系解體，美元與黃金脫鉤後，大家熟悉的霸權主要表現形式則是：美國貨幣政策處於擴張周期時，大量資本流向全球，助推資產價格泡沫，賺取高額收益；美國貨幣政策進入收縮週期時，資本回流美國，把本幣大幅貶值、資產價格崩盤的惡果留給他國。
如果說以上事件還只是經濟貿易上的，那麼1999年歐元誕生之後兩種貨幣的競爭，以及美國2000年以來發動的多場戰爭以及經濟金融制裁以維護自身利益，都使得美元霸權的形象無論在東方還是西方都進一步深入人心。即使在美國，著書立傳批判美元霸權的專家也數不勝數。
美元霸權的另一面
儘管許多專家指出美元作為外匯儲備的佔比已經從2000年的72%下降到了2022年的59%，但這一比例是否仍然過高？既然美元霸權如此糟糕，為什麼全球各國沒有及時聯合起來尋找和設計新的替代貨幣？是不是美元作為主導貨幣的優點依然大於其缺點？
特別是，布雷頓森林體系崩潰後，其他國家不再有義務將其貨幣與美元掛鉤，當時許多經濟學家預計，美元在國外的作用將減少。如果美元與黃金的脫鉤來自於「特里芬悖論」，即美國無法維持足夠的黃金以應對其他國家以美元兌換，為什麼這樣的信心危機爆發後，美元的國際地位在脫鉤後不降反升？此外，為什麼早就屢屢使用的“美元武器化”並未讓美元的國際地位顯著降低？
近年來，經濟學家圍繞全球貨幣體系的內在發展進行了一系列理論和實證研究，比較好地回答了上述問題，展現了美元霸權的另外一面。
在新的研究中，美國被看作比其他國家更願意冒風險，更具備風險承擔能力，於是前者扮演了類似「全球銀行家」或者「風險投資家」的角色，採取借短（發行短期債券來融資）貸長（投資其他國家的高風險資產）的做法，來滿足類似「儲戶」的後者對安全資產（美國國債）的需求，而這樣做也幫助美國緩和貿易赤字帶來的限制。
顯然，儲備資產的最大特徵就是安全。雖然歐元在歐洲被廣泛用於貿易，並被認為是安全的，但歐元區沒有統一的財政政策，這限制了它產生足夠的以歐元計價的安全資產來滿足全球需求的能力。
儘管這樣的國際貨幣體係安排會放大美國貨幣政策對其他國家資產價格、風險溢價、信貸和槓桿率的衝擊，但這樣的假設完全符合實證數據，下圖中藍色實線和虛線分別代表美國和其他國家的淨安全資產佔GDP比重，紅色則對應淨風險資產佔GDP比重。
正如銀行家和風險投資家大部分時間都能盈利一樣，研究發現美國能夠利用美元和貨幣政策的優勢地位每年賺取2-3%的超額收益，而這就是一種「過度特權」。
然而，一旦出現危機事件例如金融危機，就好比銀行會遭遇恐慌擠兌那樣，其他國家就會拋售持有的美國國債，換成美元，而美國則需要拋售持有的外國長期資產遭遇損失，換成美元來支付給其他國家。因此，美元通常在危機期間升值。
就好比銀行的功能是為儲戶的現金提供保險一樣，美國也在扮演保險公司的角色。其他國家在經濟好的時候向美國支付保險費，使美國能夠從其淨外國資產頭寸中獲得超額回報。作為交換，美國在全球危機中充當保險人，將之前的獲益返還給其他國家。
根據Gourinchas、Rey和Govillot的研究，在2007-2009年金融危機期間，美國向世界其他國家轉移了大約相當於美國GDP的19%。因此，美元在危機期間會承擔「過度責任」（exorbitant duty）。
全球其他國家對風險和不確定性的厭惡，對安全資產（例如以美元計價的國債）的需求增加，意味著美國可以用較低的利率便宜地借貸。但前美聯儲主席伯南克研究發現，美國為債務支付的實際利率與德國和日本等其他具有類似信用的國家支付的利息相同，甚至略高。換言之，其他國家購買美國國債更加划算。
從深層原因來講，這是因為美國資本市場的制度保護更好，流動性更高，市場的廣度、深度和彈性都更強，這是美元和美債享受過度權利的本質原因。其他貨幣要想擴大市場影響力和份額，同樣需要發展出貨幣可自由兌換，具備高度競爭力的資本市場，並且願意承擔「過度責任」。
美元武器化與信心危機
美元武器化的負面衝擊是顯而易見的。 IMF前首席經濟學家Rogoff則認為對俄羅斯的制裁可能導致美元在20年內就失去主導地位，而此前的估計則是50年。
即使建立了上述國際貨幣體系新理論的幾位經濟學家（包括IMF的研究主管Gopinath）也認為這麼做會削弱美元的主導地位，破壞投資者對美元的信心，使得現有貨幣體系更加碎片化。一些主權國家會考慮替代貨幣安排，也會加速央行數字貨幣和加密貨幣的發展。
值得一提的是，IMF的研究發現，美元在儲備資產比重下降，並非被歐元、英鎊、日元甚至人民幣這樣的單一貨幣取代，實際上，前四種貨幣的總權重下降，取而代之的是人民幣、澳元、加元、韓元、新加坡元和瑞典克朗等幾十種較小的貨幣。中央銀行追求投資組合多樣化，以及這些較小貨幣的交易成本下降是主要原因。
但也有不同觀點。一種意見認為國際儲備是向外國投資者保證有風險的國家不會沒收其投資的一種手段。因為美國願意並能夠制裁不當行為的實際行動，使美元儲備具備的「抵押品」的特徵得到加強。具有地緣政治風險的國家現在比以往任何時候都更需要向外國投資者保證，他們的投資是安全的，不會被沒收。因此，美國對俄羅斯的制裁將加強美元的地位。
另外一種意見則認為一旦俄烏戰爭得到解決，歷史上衝突較少，貿易聯繫緊密的美國和英國等海洋國家將重新崛起，而缺乏緩衝區的大陸地區的衝突和競爭將更加激烈，這更有利於美元的國際地位。因此，大陸地區的國家更應該持有美元儲備。
即使這樣的預測有可能成真，我們也應該注意到美元的信心危機仍將以新的形式呈現。
在布雷頓森林體系下，美國的貿易赤字和美元成為國際儲備貨幣是相輔相成的，而美國擁有的黃金數量有限，貿易赤字的增加必然引發信心危機，擔心固定匯率制度無法維持的國家會向美國擠兌黃金，而這又會加速固定匯率制的崩潰。而要維持固定匯率，則必然阻礙國際貿易和經濟發展，這就是著名的「特里芬悖論」。值得一提的是，特里芬提前十多年預見了布雷頓森林體系的解體。
美元與黃金脫歐後，其占儲備資產的比重一度顯著下降，但後來因為其他國家對安全資產和保險的需求增加而加強了統治地位。然而現在新的「特里芬悖論」已經出現，由於美債佔GDP的比重不斷上升，投資者對美國的財政償債能力的信心在減弱，而這與美元作為儲備貨幣的功能產生衝突。
在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟實際增速，美債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。
換言之，過於龐大的美債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長耶倫對於各國減持美債的擔心即源於此。
因此，主要發展中國家開始未雨綢繆，先發展出互利互惠的支付貨幣新安排，再基於資產安全比較來調整儲備貨幣的比例，可以預見一個更加多元化的國際貨幣體係將逐漸成型。
需要提醒大家的是，英鎊與美元在20世紀20-30年代爭奪主導地位的時候，不僅國際投資組合頻繁地再平衡，造成貨幣市場的波動，而且信心危機的傳播最終導致了兩種貨幣的雙雙貶值，以至於世界重返金本位制。因此，未來的世界有可能出現的一種情形是「大家的貨幣和共同的麻煩」。