中國阻擋了美元洪水

本周中國統計局公布了內地9月的通脹數據，其中PPI（工業生產者出廠價格指數）按年大升10.7%，但居民消費價格指數（CPI）則維持在低位，僅升0.7%。PPI與CPI的差距突破雙位數，創下1993年5月以來最高值，反映了內地上游物價無法有效地傳導至下游消費者。PPI上升主要是受到各種原材料價格高漲所影響，例如大宗商品、能源價格在今年在都錄得很大升幅。加上，近來內地電力緊張，政策容許電價進一步於20%的幅度內升跌，很可能再加大上游製造業成本。

在PPI全線高漲的同時，內地的CPI卻不如預期，比起世界各地其他主要經濟體都來得要低。美國近數個月通脹高企，最新的CPI同比增加為5.4%左右，即使是英國也達3.2%，而亞洲經濟體如新加坡及馬來西亞等也錄得2%升幅。雖然每個國家對於CPI計算的公式不盡相同，但如此明顯的差距顯然不可能完全是來自於計算方式的差異。

國內消費能力較差？

從理論層面而言，CPI明顯比PPI低反映了下游的議價能力較好，令上游難以將價格傳導向下游。至於下游議價能力的強弱，原則上與消費者的需求彈性有關。如果需求彈性高，消費者對價格升幅敏感，自然壓制CPI上升。反之，需求彈性低的話，消費者無論價格高低都必須消費，議價能力自然低。

從具體數據上分析，中國消費者的彈性的確比較高，對抗通脹能力比美國消費者更強。例如，美國CPI中最大升幅基本上來自於能源。在剛過去的9月，美國汽油上升42.1%，其他化石燃料上升36%，而交通成平上漲16.6%。能源類種類的升幅反映了美國消費者對於油價上升沒有議價能力，其原因很大程度是因為美國大部分人習慣自駕。相反，中國內地同期的交通工具撚料只是上升了22.8%，整體交通通訊類別亦只上升了5.8%。很可能這是因為中國大部分人傾向使用公眾交通工具出行，油價上升較難傳導至一般消費。

中國的低CPI還受到食品價格下行所影響。過去一兩年，豬肉價格因為豬瘟飛漲，今年開始出現明顯下跌。9月豬肉價格按年下跌46.9%，本年首9個月也下降了28%，單是這項已直接將食品類的消費物格拉低至負數。

中美貨幣政策根本差異

但除這兩個因素外，將能源與食品撇除的話，中國內地9月的CPI仍只有1.2%升幅。但美國除了能源高企之外，各項消費都有明顯上升，例如在能源外，最大升幅的電子周邊器材等，同比升值8.5%，住屋也上升3.9%。

縱觀美國與中國在這方面的差距，最大的可能性是兩國的貨幣政策在過去一年有根本性的差異。美國自去年開始對市場以史無前例的速度和幅度大水漫灌，短短數月已向市場注入數萬億美元的熱錢，加上民主黨推出多項派發現金政策，提高了低收入人士的消費能力。反觀中國，偏緊的貨幣政策阻撓了美元外溢效應的影響。美元兌人民幣自2020年6月至今已下跌了一成以上。美元洪水未有宏觀增加中國內地的貨幣供應，因CPI並未有明顯上升。而國外CPI長期比國內高，也對沖了人民幣升值對出口造成的壓力，即使人民幣過去一年不斷升值，但中國出口仍屢創新高。

從這些數據分析看，中國之所以能夠保持CPI在低水平，部分原因是因為中國的消費習慣能夠有限對抗石油及能源量通漲，另一方面也是由於中國提早收緊貨幣政策以應對，成功將美元外溢風險拒於門外。從這個成功經驗看，雖然PPI與CPI的高差距並不能持久，也可能會壓縮部分企業盈利空間，但中國未來將繼續維持中性的貨幣政策，努力控制好金融和經濟的宏觀風險。