主權基金．三｜未來基金——無法開拓未來的「官僚產物」

存放於外匯基金的財政儲備回報偏低，特區政府曾於2016年另設「未來基金」以追求較長期、高回報的投資，一度被外界寄予壯大成為「主權基金」的厚望。然而，六年過去，該基金總被批評只是「官僚產物」、缺乏整體發展策略、根本無法開拓未來。對此，曾經參與未來基金建構工作的中文大學經濟系教授廖柏偉，香港資深經濟學者、珠海學院一帶一路研究所所長陳文鴻，香港理工大學應用社會科學系講師鄒崇銘，以及立法會選委界議員洪雯，與《香港01》暢談未來基金的能與不能。

亮麗回報難改被動作風

「我們之所以稱呼它為『未來基金』，是想要開拓未來的。」從事經濟政策研究多年的立法會選委界議員洪雯說，「你對照一下淡馬錫以本地發展為主的投資模式，你再看看未來基金，它給本地經濟帶來了多少影響，對香港經濟、金融安全又有多少貢獻？」

「未來基金」成立已有六年，至今仍然未見開拓未來。癥結關鍵，是特區政府對公共理財弊病的片面理解：投資回報低固然是「保守」的一種體現，投資管理模式被動則是「保守」的另一種體現。「未來基金」只破除前者，卻沒有改革後者，淪為東施效顰。

未來基金的故事要從《2013/14財政預算案》講起，時任財政司司長曾俊華宣布成立長遠財政計劃工作小組，研究如何在公共財政上為人口高齡化及政府其他長遠的財政承擔作出更周全的規劃。2014年3月及2015年3月，長遠財政計劃工作小組分別公布第一及第二階段報告，警告本港或因人口老化而出現結構性赤字，需提前部署應對危機。

第一階段的報告詳細梳理及推算香港未來二十至三十年的財政收支、勞動力結構變化及公共服務開支等經濟狀況，並提出包括控制收支、拓寬財政收入、建立儲蓄計劃等七個優化公共財政的建議。第二階段的報告則圍繞着「建立儲蓄計劃」這個建議展開，詳細講述將「土地基金」轉設「未來基金」的可能性及具體舉措。

「土地基金」的資產來源是港英時期的賣地收入。《中英聯合聲明》訂明，由1985年5月27日至1997年6月30日為止，香港政府從土地交易所得的地價收入，在扣除開發土地平均成本的款項後，均等平分，分別歸香港政府和日後的香港特別行政區政府所有，「香港特區政府土地基金」就此成立，以信託形式持有期內一半的賣地收入。自1997年回歸後，這筆資產歸為特區政府所有，但長遠用途一直未作具體安排，於是臨時立法會根據《公共財政條例》通過一項決議（第20章《土地基金》，下稱《土地基金決議》），在回歸當日另行設「土地基金」以接收上述信託財產及限制該基金的用途。

曾俊華在《2016/17財政預算案》宣布成立「未來基金」，將土地基金內2200億元的結餘作為首筆資金，日後可再從財政盈餘中撥入更多資金。未來基金延續土地基金的做法，依然存放於外匯基金內，均分投放於「長期增長組合」及「投資組合」，初步投資年期為10年，非緊急情況不可動用。但在2019年，現任財政司司長陳茂波指出「長期增長組合」的回報率不錯，要求金管局提升未來基金在長期增長組合中的比例至六成。

未有考慮整體發展策略

未來基金的投資目標及風格很簡單——追求高回報的長期投資，而其投資表現亦確實如此（詳見外匯基金稿表5中2016-2021年橙色圓形）。據金管局數據，未來基金在2016年至2021年的投資回報分別為4.50%。9.60%、6.10%、8.70%、12.30%及17.80%，投資表現皆優於財政儲備的固定息率，且投資表現隨着時間推移越加亮眼。從2016年成立至今，未來基金合共獲得1692億元的投資回報，六年間的資產淨值已漲了七成。

「（2021年）賺了500多億，很好，錦上添花是好事。」洪雯批評，為基金帶來高回報的長期增長組合所投資資產都是海外的私募基金和房地產，與香港本地經濟發展脫節，「你要高回報，就是要去投資私募和房地產...但是，難道社會就是靠這些嗎？今天香港社會撕裂、兩極分化，貧富懸殊，年輕人難以向上流動，難道700萬人都靠這些嗎？」

香港珠海學院一帶一路研究所所長陳文鴻同樣不滿未來基金的表現，在他眼中，該基金是一種典型的「官僚產物」：「有筆錢就擺在基金裏賺取收益、保證收入，卻未有考慮香港整體的戰略發展，且也不會根據我們的戰略需要，因時、因地變化。」

投資模式是因，投資回報是果。誠然，追求「長期投資、高回報」的未來基金，能一反政府過去公共理財的保守作風。不過，正如前文所述，政府公共理財的弊端不僅是回報的問題，還有投資模式單一、被動的問題，而這些問題並沒有在未來基金上得到改正。未來基金依然仿照財政儲備，依賴外匯基金內裏的投資組合，採用「被動式」投資。到了每年需要「埋單計數」時，金管局便會計算一個「綜合息率」，向未來基金派息。

然而，新加坡政府投資有限公司（GIC）及淡馬錫控股、挪威政府養老基金（GPGF）、美國阿拉斯加州永久基金，乃至特區政府所參考的澳洲未來基金，所採用都是「主動式」投資，可見基金投資對當地經濟所帶來的裨益不止是高回報那麼簡單。

以GIC為例，「科技」和「可持續」是其投資的兩大主題，而主題的設定則能對沖新加坡作為一個小國未來可能面對的競爭及風險。「可持續發展是一個投資議題，而氣候變化將是一種投資風險。」GIC固定收益部門主管Liew Tzu Mi表示，GIC是為了新加坡的當代人和下一代而設，圍繞可持續發展設計投資組合將是GIC核心使命。

投資未來不應倒果為因

無可否認，未來基金同樣到考慮香港未來會遇到的風險——人口老化問題。然而，陳文鴻批評，箇中存在邏輯問題：「人口老化是一個抽象預期，對應的城市規劃、經濟結構、就業都會有所改變，基金需促進轉型。現在（未來基金）就是說『人口老化』，然後將一筆錢存起來，拿來做什麼不知道，幾時用也不知道。」

「這不是正常的做法，這是政治交差。」陳文鴻直指，人口老化的對應解法包括增加移民、調整經濟結構以增加未來所需的就業崗位以吸引年輕人，提升經濟競爭力等。但可笑的是，即使政府發現未來或會遇到人口結構老化危機，但政府「存錢」之舉只是去解決勞動力短缺的「後果」，而非從根本上解決人口結構日益缺乏競爭力的「成因」。

香港理工大學講師鄒崇銘同樣指出，「人口老化」未必要用「增加社會福利開支」的角度去解決，反而應該主動投資「銀髮科技」作部署，例如用「人工智能」科技優化「平安鐘」服務、識別年長人士的健康風險，也可以用於投資相關的生物醫藥。他認為，未來基金、香港增長組合等政府基金，若主動投入環保、老齡化等與社會可持續發展相關議題，便能對沖這些結構性危機所帶來的財政、經濟壓力，「才是真正面向未來！」

公道點說，未來基金不是沒有考慮過主動管理的可能性。例如當年長遠財政計劃工作小組曾經列舉澳洲、加拿大、德國、日本、新加坡、瑞士和英國七個經濟體應對人口老化的財政措施，也提及其他經濟體的主權基金，包括挪威政府全球退休基金、後代基金及智利退休金儲備基金，甚至將海外主權基金作為參考資料收錄其中。

然而，當未來基金落地，為何這些經驗都沒有被吸收，而是選擇被動、單一的投資模式？帶着這個疑問，《香港01》專訪中文大學經濟系教授廖柏偉。他曾任香港中文大學全球經濟及金融研究所所長，彼時作為長遠財政計劃工作小組的五位非官方委員之一參與了長遠財政計劃全程的研究工作。

未來基金不是主權基金

「未來基金不是主權基金。」廖柏偉首先釐清概念。他強調，「主權」一詞是「政治不正確」的，即使未來基金與主權基金承載類似功能，但不能被稱之為主權基金。他又指出，未來基金與傳統定義中的主權基金有三大不同。

其一，是資金來源不同，未來基金由土地基金轉撥，後續資金則來自財政盈餘的撥款，「你可以說我們是資源基金，但絕大部分還是財政預算的盈餘」，而其他主權基金如挪威、阿拉斯加都是從石油儲備中獲取資金。

其二，是基金的目的不同，未來基金是用來預防人口老化所帶來的的財政緊張，而非上述基金已列明用途的「養老基金」或「退休基金」，「我們定義比較寬，排除了用途，沒有針對性也沒有限制。」

其三，是組織形式的不同，未來基金是交由外匯基金管理，而沒有成立專門架構來管理基金。「這是很大的不同。」廖柏偉舉例，新加坡成立淡馬錫公司來管理財富基金，而其他經濟體也大多建立了商業實體（Entity）來運營基金，「但我們用了簡單方法去處理了這件事，沒有立法去組織新機構和作管理。」

記者追問，為何未來基金要採用簡單方法，不設立實體？廖柏偉先是以笑回應，要記者「猜測一下」，然後表示在報告中早有探討。《長遠財政計劃工作小組報告（第二期）》的第一章中，曾經列出未來基金體制安排的三種方案——

第一，循行政途徑設立基金。在財政儲備設一名義賬戶名為「未來基金」，主要包括土地基金的結餘及相應投資回報，其投資仍受《土地基金決議》規管，交由金管局管理。第二，成立法團管理基金。成立一個法定團體，下設獨立管理局及管治架構，其運作以商業模式為本，享有高度自主權，「運作模式可仿效新加坡淡馬錫或韓國投資公司。」第三，成立信託基金。模仿「關愛基金」、「電影發展基金」的路徑，成立法定或非法定的信託基金。類似法團方案，除本身的管理局外，也設有執行委員會和投資委員會。

規避政治風險從簡管理

廖柏偉憶述：「成立實體需要時間......當時正值2014年『佔中運動』，立法會有好多爭論。我們有政治上的顧慮，就採用了便捷方法，避開了立法會。」

所謂的「便捷方法」，指的是第一種方案，以行政途徑設立基金，只需在政府年度撥款時經過立法會辯論，且循《土地基金決議》來管理基金，無需另外立法。相較之下，後兩種方案涉及另立管理機構和條例，需多次經過立法會答辯，可能遇到的政治變數亦更大。因而，報告公開支持第一種方案：「工作小組建議採用最具效率，也最符合成本效益的行政途徑成立『未來基金』。」

廖柏偉補充，即使是調整後的未來基金方案，在立法會上仍有反對聲音：「『反對派』的擔憂就是，錢撥走後，低下層的生活怎麼辦，為什麼不用這些錢改善民生......當時也是解釋，這筆錢是為了拿多些回報，反對也就少了。」

劍拔弩張的政治環境一去不復返，是否意味未來基金有擺脫「被動」管理的可能？

「關鍵要看未來基金有什麼投資目標。」廖柏偉表示，未來基金的目標是「高回報」，因而主要投放在金管局下轄風險回報最高的長期增長組合中，「但若有其他目的，例如不是財政增長，而是希望投資項目，幫助本地經濟增長，那是另外一回事。這種情況，這筆錢交由外匯基金，即公務員體系去管，都未必是恰當的。他們沒有相應的投資經驗，未必做得好。」他補充，「那當然需要一個實體了，今時今日也是做得到的。」

詳細內容刊載於2022年8月22日出版的第331期《香港01》電子周報。