主權基金．二｜外匯基金——沿襲港英求穩作派的守財金庫

金融管理局否認外匯基金是「主權基金」的理據，主要考慮到外匯基金維持香港貨幣金融制度穩定的功能，而這也是外匯基金的法定功能之一；然而，當局顯然忽視外匯基金的另一重要功能，就是作為公共財政的「投資管理人」，少不免要面對保守穩定和進取增值的天然理財矛盾。通過拆解外匯基金的歷史演變、資產組合及回報表現，再仔細對比新加坡對於財政儲備的三分管理及其對於當地資源分配和產業發展的貢獻，我們不禁要問——面對世界全新競合格局，沿用港英政府求穩作派的外匯基金，是否應該要有一種作為「一國兩制」先鋒角色的創新意識和積極作為？

兩大功能變成最大掣肘

「過去二、三十年，全球各地興起『主權財富基金』（Sovereign Wealth Fund）。其來源包括外匯儲備、財政盈餘或自然資源收入等，但就愈來愈趨向以私人企業模式管理。主要背景是在環球金融市場日益波動下，各地政府皆希望藉更進取的市場手段，為手上的資產保本增值。」香港理工大學講師鄒崇銘在《「主權在民」的主權基金》寫道。

據調研機構主權財富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）及《香港01》記者統計（見表1），步入21世紀，共有63個主權財富基金猶如雨後春筍般湧現。不過，知名度較高的主權財富基金如新加坡的淡馬錫成立於1974年，而挪威政府養老金全球基金則成立於1990年。兩者皆出現於千禧年前，可見兩地政府領先、進取的公共理財理念。

至於香港的外匯基金，其是否屬於「主權基金」一直是眾說紛紜。主權財富基金研究所便將外匯基金「投資組合」（Investment Protfolio）和「未來基金」（Future Fund）納入主權財富基金排名，意味市場研究機構認可它們的「主權基金」屬性。香港大學經濟及工商管理學院副教授趙耀華也在專欄中指出，像香港這樣並非主權但又享有經濟獨立角色的地區，由政府成立的投資基金理應歸類為主權財富基金。例如美國阿拉斯加州於1977年成立的永久基金，正是世界公認的主權基金——當地政府將該州售賣石油和礦產的收入投放於由半獨立機構管理的基金，旨在與下一代分享礦產資源的收益。

不過，作為香港外匯基金管理者的金融管理局，一直強調外匯基金不是「主權基金」。金管局前任總裁陳德霖曾在《外匯基金：金融穩定的最後防線》中解釋，外匯基金用以維持香港貨幣和金融穩定，應對可能出現的銀行或金融危機，因而「外匯基金投資策略不可能太進取」，「將外匯基金和一般投資基金或主權基金作直接比較亦是不恰當的。」金管局現任總裁余偉文也在《2015年首三季投資環境風雲變色》中重申類似說法：「外匯基金一直奉行『保本先行，長期增值』的原則，將資金配置於不同的資產類別、市場和幣種，並透過多元化的投資達至整體中、長期較平穩的收入。它不是主權基金或一般的投資基金，更不是對沖基金，不會短期炒賣、抛空或者『追市』。」

金融管理局否認外匯基金是「主權基金」的理據，主要考慮到外匯基金維持香港貨幣金融制度穩定的功能，而這也是外匯基金的法定功能之一。正如《外匯基金條例》規定，設立外匯基金的主要目的是「直接或間接影響港幣匯價」，而影響匯價的適當程度則由財政司司長來判斷；除此之外，財政司司長「亦可為保持香港作為國際金融中心的地位，按其認為適當而運用外匯基金以保持香港貨幣金融體系的穩定健全」。

但是，當局顯然忽視外匯基金的另一重要功能——香港政府財政儲備自上世紀七十年代收歸外匯基金賬目管理，外匯基金便成了公共財政的「投資管理人」。既然是「理財」，就少不了「保值」甚至「增值」的追求；然而，社會所期待的公共理財的「進取」，又與外匯基金必須維持匯價穩定的「保守」，形成天然矛盾，結果裹足不前。

外匯基金自1935年設立之初便用以支持香港貨幣的發行和流通。彼時香港採用英鎊本位的發鈔制度，發鈔行須以白銀交給港英政府換取發鈔權；港英政府將白銀換取英鎊，作為香港發行貨幣的背後支持，而其英鎊資產的利息收入，便在外匯基金滾存成為累計盈餘。隨着世界貨幣體系從白銀時代走向黃金時代，港元的錨定貨幣亦從英鎊變為美元。直到1974年象徵「美元—黃金體系」的布雷頓森林體系瓦解，港元匯率開始自由浮動。

廣州暨南大學經濟學院前院長、香港經濟史專家馮邦彥在《香港貨幣與金融制度》一書分析，此前的聯匯制度仿似貨幣發行局，基本無需外匯基金的積極參與。不過，自從1970年代港英政府實施浮動匯率制度後，匯率不再自動穩定，港府也頻頻運用外匯基金影響匯價，此時外匯基金的功能演變為「干預儲備基金」。而由於干預匯率需要大量資產儲備，港府便推出一系列改革以充盈外匯基金實力。例如，將官方所有外匯資產（一般收入賬目的大部分外幣資產和硬幣發行基金）全部轉撥外匯基金。與此同時，港英政府也開始將財政儲備存入外匯基金。從這個演變歷程可以看出，1970年代打後，外匯基金不止成為管理香港外匯儲備的管理基金，亦成為香港公共財富的管理基金。

捍衛聯匯催生投資職能

1983年10月17日，港英政府宣布實施聯繫匯率制度及貨幣發行局制度，外匯基金與港元匯率的關係又從「干預」變為「維穩」。同時，財金體系開啟了一系列改革，例如利率改革、新會計安排等。馮邦彥在書中評價，上述改革的核心是「推動外匯基金中央銀行化」，配合匯豐銀行逐步淡出「準中央銀行」的角色而不斷強化外匯基金作為「中央銀行」的角色，最後推動真正的中央銀行「金融管理局」的誕生。

幾經演變，「穩定匯率」和「維持金融體系穩定」成為外匯基金的法定功能，而金管局便是履行這兩大法定功能的機構。聯匯制度的核心是「貨幣發行局機制」：發鈔時，匯豐銀行、渣打銀行、中國銀行這三間發鈔銀行會按1美元兌7.80港元的固定匯率向金管局提交等值美元，並記入外匯基金的帳目，以購買負債證明書，作為所發行紙幣的支持；在回收港元紙幣時，金管局會贖回負債證明書，銀行則自外匯基金收回等值美元。

唯一會令結餘出現變動的情況，是金管局因資金流入或流出港元而作出的行政干預，即金管局的強弱方兌換保證，用以維持7.8港元兌1美元的匯率穩定。過程中，金管局可以選擇符合貨幣發行局框架下的市場操作，例如購買美元短期證券、發行票據和債券等。

具體來看（見表2），貨幣發行局是一個完全自動的機制，資金流入或流出會令利率而非匯率出現調整，從而抵銷原來資金流動所帶來的的影響。例如，若銀行向貨幣發行局出售美元以換取港元（即資金流入），貨幣基礎便會增加，本地利率會下跌，自動抵消了資金流入的影響，匯率就可以保持穩定，反之亦然。

然而，維持匯率穩定並不能靠「貨幣發行局」一勞永逸。1998年的亞洲金融風暴期間，聯匯制度多次受到外匯炒家的狙擊，特區政府與金管局便動用外匯基金入場「托市」，最後在依靠股、債、匯三大市場提前部署，成功擊退炒家。

這場名垂千史的「托市行動」不止成功捍衛聯匯制度，還推動外匯基金順勢改革，在投資管理方面分成了「支持組合」和「投資組合」。「支持組合」持有流通性極高及優質的美元資產，與貨幣基礎的比率維持於105%與112.5%之間，功能是支撐貨幣基礎，維持匯率；「投資組合」則持有「支持組合」以外的資產，例如「托市」所購入的股票組合及投資收入、財政儲備及土地基金等。

後來，在2007年，金管局又在外匯基金中分出「策略性資產組合」，出於策略性目的持有部分香港交易及結算所公司股份，但不計入投資表現。到2009年，金管局推出「長期增長組合」，以分散外匯基金的投資風險，並提高外匯基金的長遠整體回報，其資產類別包括私募股權（包括基礎建設）及房地產投資。

目前，金管局的投資大致可分為以上四個組合（見表3）。截至2021年底，支持組合內有約2.3萬億港元的資產，佔外匯基金資產一半；長期增長組合內有5153億資產，而投資組合及其他資產則為1.7萬億元。除了五成（即2.1萬億元）用以支持貨幣基礎的資產，外匯基金中有兩成資產是名副其實的「公帑」，包括九千億的財政儲備和四千億的政府基金及法定組織存款，金管局則是以「負債」形式管理着這筆香港人的公共財產。

平衡穩定無助增強競爭

由此可見，外匯基金絕不止步於維持匯率、支撐貨幣金融體系的法定功能，更扮演着政府財政儲備的「管理人」角色。起初，這一安排是基於浮動匯率制，用作「干預儲備金」的外匯基金需充盈自身的實力。同時，香港彼時受英國殖民管治，港英政府需要自負盈虧，將儲備放入外匯基金能夠賺取投資收益，可謂「雙贏」做法。

半個世紀過去，外匯基金一度累積約九千億的財政儲備，以及接近四千億的政府基金及法定組織存款——庫房看似充盈，但也備受詬病。「港英政府純粹是考慮外匯的穩定、防止財政入不敷出，這是一種平衡、穩定的做法，但這不是一個進取、為了改善經濟競爭力的做法。」香港珠海學院一帶一路研究所所長陳文鴻指出，「現在繼續沿用殖民地制度，就沒有了一種新的、作為『一國兩制』下的一個特別行政區去發展的考慮。」

正如陳文鴻所說，歷史正在變化。過去的「雙贏」，放在今日卻未必是最優選擇。香港已然採用聯繫匯率制，政治屬性亦從英屬殖民管治地區變為中國的特別行政區，但財政儲備仍然歸入外匯基金的管理，這一安排是否合理？不妨從利弊兩個角度展開分析。

從利的角度，貨幣發行局（聯繫匯率）本身是自動機制，毋需太多儲備，但考慮到香港作為資金自由流動的國際金融中心，必須準備較多資產來對沖潛在的外匯風險，在極端情況下穩定匯率。這種功能在近期尤為明顯，美聯儲接連加息後，美元維持強勢，港元走弱，在5月12日至8月1日期間，多次觸及7.85的弱方兌換保證。金管局有17個交易日入市接港元沽盤（見表4），銀行結餘也從3,360億港元跌至1,535億港元。隨目前走勢推演，相信金管局未來仍需承接更多沽盤，或會動用支持組合以外的資產。

從弊的角度，必須考慮到九千億元的財政儲備實屬龐大，本應可以更為進取的參與到本地經濟，賺取高回報的同時，改善本地經濟結構，讓人人共享發達成果。然而，受限於外匯儲備用途和金管局的管理，財政儲備確實未能完全發揮出其作為公共財政的潛力。

首先，是投資手段單一、被動的問題。財政儲備由金管局代為管理，金管局每年向政府支付利息以作政府「借貸」的投資收入。 回歸後，財政儲備調整過兩次分賬安排（見表5）——財政儲備原本按市場利率計算利息，而1998年4月分賬安排改革後（下稱「舊分賬安排」），所存入的財政儲備，其息率參照外匯基金投資回報率；到2007年第一季度，考慮到原有分賬安排不便於財政司司長制定財政預算案，再採用「新分賬安排」，其固定息率不低於0%，取決於外匯基金投資組合過去六年平均年化回報率或三年期外匯基金票據（後改為三年期政府債券）在上一年度平均年度收益率的兩者較高者。

作為對比，新加坡的公共財政管理顯然更為主動、立體、多層次，能應對不同需要。2012年，彼時仍任立法會會計界議員的陳茂波在《2012年撥款條例草案》的二讀辯論上建議特區政府仿效新加坡財政儲備的三分管理——當地政府把財政儲備分別交由新加坡金管局（MAS）、新加坡政府投資有限公司（GIC）、淡馬錫控股三個機構。

截止2021年3月，MAS管理約5665億新元（約3.2萬億港元）外匯儲備。而據主權財富基金研究所，2022年，GIC管理着約9600億坡元（約5.4萬億港元）的資產。據淡馬錫年度報告，淡馬錫管理着4030億新元（約2.3萬億港元）的資產。從資產管理規模來看，撇除外匯儲備，新加坡政府交由GIC和淡馬錫管理的資產規模合共有7.7萬億港元，特區政府九千億的財政儲備及兩千億的未來基金，僅為星洲政府七分之一。僅從資產數值上來看，同為資本主義經濟體，但兩地政府對於本地經濟的參與度卻有着雲泥之別。

具體而言，MAS風險偏好最低，持有資產追求流動性和安全性，用以支撐貨幣穩定，不足政府財政三成；GIC追求可持續發展及長期回報，因而會投資證券、房地產等多元產品，追求保值和增值，佔政府財政約一半；淡馬錫則戰略性控股本地支柱產業、民生企業，同時也會放眼海外，直接持股未來新興產業，甚至吸引新經濟企業落地，淡馬錫的投資風格最為激進，佔政府財政約兩成。

相對於被動、保守的外匯基金，新加坡三個公共理財機構各司其職，兼顧金融基建、長期投資、支柱產業和新經濟潮流，保證庫房收入的同時，不忘幫助推動經濟向前發展。

其次，是投資回報偏低的問題。外匯基金的整體回報率向來偏低，而納入外匯基金管理的財政儲備自然也回報偏低。長期投資表現方面，外匯基金1994年至今的復合年化回報率為4.8%，期內通脹物價指數為2.0%。據GIC及淡馬錫年報，新加坡20年年化核心通貨膨脹率為1.5%，GIC的20年期名義投資回報為6.8%（2021年3月數字，下同），扣除通脹後實質回報為5.22%；淡馬錫20年期股東回報率為10%（2022年3月數字，下同），扣除通脹後實質回報為8.37%。兩者皆遠高於外匯基金28年內實質年化回報2.75%。

在財政儲備投資回報方面，舊分賬安排以一年期計，新分賬安排則是以三年期或六年期計，後者計算息率相對前者波幅較小。據《香港01》記者統計（見表5），舊分賬安排的年息率（見1998年-2007年黑色三角形）高見12.1%，低見0.70%，平均值約為7.38%；而新分賬安排後固定息率（見2010年-2021年紫色菱形）高見6.30%，低見2.80%，平均值約為4.9%。但相比之下，GIC的5年名義投資回報為8.8%，淡馬錫的1年期及3年期股東回報率為5%及9%，總體優於財政儲備分賬安排的固定息率表現。

至於回報淨值對比，過去10年，金管局為特區政府的財政儲備提供合共3724億港元的投資收入，而僅管理新加坡兩成財政資產的淡馬錫，光是過去10年的投資組合淨值增長已有2050億新加坡元（1.1萬港元），幾乎是香港財儲收入的三倍。

綜上所述，新加坡的財政管理制度，無論是多面向的投資目的，各自獨立而互相扶持的管理架構，都較特區政府被動投資、架構單一的公共理財方式更為平衡、更具抗逆性。對比之下，香港公共財政管理絕對有優化空間。當然，脫離香港與新加坡兩地的金融制度，純粹地比較星港的公共理財收入，是不公允的。例如，新加坡採用浮動匯率制，而香港採用聯繫匯率制，兩種匯率制度對外匯儲備的資產要求、投資要求都各有高低。香港政府財政儲備長期的低投資回報，其實是穩定香港貨幣制度所必須付出的「代價」。

公道點說，特區政府並不是沒有意識到這個問題——在2016年，時任財政司司長曾俊華成立「未來基金」（見另稿），以追求長期、高回報的投資，試圖改善政府保守理財的作風。然而，相較於GIC、淡馬錫這類成熟的主權基金，未來基金卻仍有很長的距離。

詳細內容刊載於2022年8月22日出版的第331期《香港01》電子周報。