【美元霸權】金融獨裁者是如何鍊成（下）？

毫無疑問，《布雷頓森林協定》（下稱《協定》）為兩次大戰時期混亂的國際經貿秩序劃上了句號，解決了二戰後各國重建所需的融資安排，使歐洲可從廢墟中浴火重生。不過，美元在《協定》的地位，即主權貨幣和國際儲備貨幣，其內在矛盾亦使《協定》經不起考驗，特別是美國並無足夠黃金來支撐美元在境內外的流通量，使《協定》終在1971年壽終正寢。
可是，如同《協定》一樣，雖然「尼克遜震盪」解決了當下的困境，但以創造另一危機作結。由於《協定》奠定了美元為主體的國際貨幣秩序，各國提不出其他可行方案，故70年代開始，所謂的國際儲備貨幣已是一紙「信任憑據」，信賴的是美國的政治、經濟、軍事影響力，而非黃金作抵押品的金本位制度。結果，廢黜《協定》不但沒有使美元被邊緣化，反而更將其重要性提升至前所未有的高度，令美國可在有意無意間，將國內的經濟問題透過美元「出口」他國。是以，2008年金融海嘯後，越來越多聲音支持採用凱恩斯所提的「Bancor」。

無法想像的金融危機　全球央行變成聯儲局「離岸分行」

「2008年9月和10月的金融危機，是繼經濟大蕭條後全球歷史最嚴重的」，前聯儲局主席伯南克（Ben Bernanke）如是說。然而，不論用「金融危機」、「次按危機」或是「金融海嘯」，其實都難以確切描述事態的嚴重性。表面上，2008年的危機始於美國的房產泡沫爆破，繼而引發次級按揭危機，令投資者對按揭證劵的價值失去信心，爭先恐後地拋售，引發全球流動性危機。由於不少大型金融機構持有大量房產按揭相關的衍生產品，使次按危機得以迅速擴散，最終禍及全球。事後，雖然不少人都如夢初醒，支持各國政府對過度使用槓桿的金融機構加強監管，惟此忽視了危機的另一面向——為何一場次按危機可引發伯南克口中的「史上最嚴重的金融危機」？

自管理浮動匯率制度取代金本位制度後，全球的經濟活動不但沒有因此斷裂，反而更演化成環環相扣的金融系統。 例如，早在2007年金融海嘯仍在醞釀時，法國巴黎銀行（BNP Paribas）已因美國證券市場極為波動，凍結了旗下三隻投資基金。值得重提的是，後續歐洲首家「大到不能倒」的英國北石銀行（Northern Rock），其實並非因為押注次按衍生產品而周轉不靈，而是因為上述BNP的公告，打斷了銀行的融資途徑，需要英國政府出手救亡。當全球投資者判定潛在風險在錯綜複雜的國際金融體系難以估算，恐慌情緒應運而生，「黑天鵝事件」終在2008年初變成事實。

諷刺的是，儘管金融海嘯的罪魁禍首是美國，但仍未嚇怕環球投資者，反而事後更壯大了美元的國際地位。直至2008年10月，全球股票市值大跌45％、銀行的融資貸款幾乎枯竭、大宗商品價格從高位回落，全球資金四出尋找避風港，唯獨美元一枝獨秀。同年八月至十月期間，美元兌一籃子貨幣的漲幅更高達15.5％，實在難以想像危機是在美國爆發。不過在危機愈演愈烈之際，各國資金加速外流，美元的需求亦水漲船高。然而，由於全球對美元的需求甚大，單靠華爾街的力量難以滿足市場需求，時任紐約聯邦儲備銀行行長蓋特納（Timothy Geithner）卻提出了一項機制——流動性互換（Liquidity Swap），為各國央行提供美元融資。

流動性互換是兩家央行（上述例子即是聯儲局和外國央行）之間的合約。當外國央行面對美元的緊張需求時，聯儲局可根據既定的市場匯率，與外國央行互換同等價值貨幣（帶有利息），以提供短期流動性支持。

儘管流動性互換是央行之間的技術安排，但它卻標誌着全球金融體系的根本轉向。自計劃在2007年底推出，一年後年後，單計歐洲央行的合約已高達2.5萬億美元，使互換合約成為聯儲局資產負債表的最大單項。誠如哥倫比亞大學的Adam Tooze所言，實際上各國央行目前已成為聯儲局的離岸部門，而金融海嘯不但沒有使美元被大幅拋售，反而更成了應對危機的「終極手段」，強化了聯儲局和美元在全球金融體系的中心地位。換句話，即使美國在2008年底至翌年初，該國每月多達80萬人加入失業大軍，美國亦可算是危機的「最大贏家」。

「特里芬兩難」未解決　國際貨幣體系須改革

就像現在一樣，當世界某處的金融市場發生波動時，投資者都會一如既往，調配資金湧到美國，尋求庇護，就像已忘記美元本身就是問題所在。如同曾任美國財政部長的傑克．盧（Jacob "Jack" Lew）於2016年所言，我們金融體系越是慣用美元，以及跟隨其外交政策，中期而言則對其他貨幣和金融體系的風險則越大。

其實，不論是當下或是上世紀1970年代，世界早有聲音要求改革。過去，有論者曾討論歐元和人民幣能否承擔世界貨幣的功能，惟短、中期仍是難以取代美元。簡單來說，歐元和人民幣雖說背後有全球名列前芧的經濟規模作後盾，惟前者沒有中央稅收和統一的財政紀律（見意大利一文）；而後者則有資本管制，使人民幣未能在市場中自由兌換，故實在難以在撼動美元的霸權地位。

那麼，創造一種像凱恩斯在1940年代提出的非主權貨幣「Bancor」又可行嗎？中國人民銀行前行長周小川曾在金融海嘯後，重提改革國際貨幣體系的可能性。他認為創造一種與主權貨幣脫勾，且能保持幣值長期穩定的世界儲備貨幣，避免主權貨幣必然伴隨的「特里芬兩難」，才是國際貨幣體系改革的長遠理想目標。理論上，不論美元、歐元或是人民幣等主權貨幣，一國的貨幣政策，與各國對儲備貨幣的需求經常難以同步。結果要不是放棄調節國內經濟的自主政策，就是無視國際對主權貨幣的需求，難言做到兩全其美。畢竟，過去一浪接一浪的經濟危機已證明，不論是金本位制的美元或是無錨美元，特里芬兩難仍然存在，亦即是儲備貨幣的發行國不可能為世界提供流動性時，又能確保幣值穩定。

由1944年的《布雷頓森林協定》到後金融危機年代，世界曾有不少人點出主權貨幣作為儲備貨幣的內在矛盾。2008年一役不但說明了未來的經濟危機將會愈演愈烈，也警示世人現行國際貨幣體系的缺點。可是，過去半世紀的國際領袖大多都是目光如豆，一如「黃金危機」後摒棄金本位制度，或是金融海嘯時各國央行大搞流動性互換，說穿了都是一種以注射嗎啡來緩解痛楚，又會染上毒癮的權宜之計。到底，這個跨越一世紀的千古難題，須否留待下波「金融核爆」時才能得以解決呢？