主權基金．五｜擺脫被動防守發起主動進攻　公共理財必須面向未來

曹銘心幼年時喜愛玩經營遊戲，進入香港科技大學計算機工程系後，他決定踏入真實的商業世界，因而獲得另一重身份——積高實業集團有限公司的創始人。這位年輕創業家在探索中親身感受到香港創業融資生態的癥結所在。於是，他向立法會選委界議員洪雯去信，指出香港創投界存在着資金來源不足、風投機構缺乏早期融資經驗、企業估值偏低等問題，道出他創業以來的碰壁所感，親眼所見和研究所得。

短短千字信箋，瞬間感動了洪雯，「很希望為年輕一代開拓點什麼......」為香港下一代開拓空間，當然不能只靠寥寥幾項基金。但是，從改善未來基金及香港增長組合開始，或可覓到改革公共理財的契機，進而撬動整個社會的結構性轉型。「未來基金的成立是用以應對人口老化的財政負擔，它不夠戰略性，走得也不夠遠。」洪雯說，「但是『未來基金』這名字引發很多人的遐想，包括我。既然政府已經邁出這一步了，能不能再站得高一點，更策略性一點？我希望能借這個台階往前推動。」

「港創投」有望破除瓶頸

「我跟這些創業者是感同身受的，因為我很希望為年輕一代開拓點什麼......」洪雯談及曹銘心的來信時眼眶一紅，馬上別過頭去望着維多利亞港，以一句玩笑化解剛剛的「窘態」：「我比較情緒化，是不是不適合這個工作？」

「我收到很多香港年輕人的來信，他們都很有承擔，很值得我們去為他們做點事情。」洪雯將目光從窗邊收回，眼裏多了些溫情，「我也有個15歲的小孩，我是用『當媽媽的心』去看待這一批年輕人的，要為他們開拓空間......香港年輕人在社會裏的生存空間是受壓的，選擇少、住房困難、無法向上流動。現在各個手握資源的，無論是權力也好，還是真正的資源也好，這些人是有責任的。」她補充道，「香港的衰落也好、問題也好，是在我們手中發生的，我們有責任去改善，把一個更好的城市還給下一代。」

今年6月，洪雯在立法會大會提出「善用『未來基金』及『香港增長組合』推動產業結構多元化」議員議案，認為該兩大款項在現有運作模式下進展緩慢，也難從開拓性、全局性及長遠的視野，以及由帶動香港經濟結構轉型、為年輕人開拓全新發展空間的角度，作出策略性投資。她事後解釋：「我提出議案的核心訴求，是推動特區政府轉變自身在經濟中的角色轉變，從一個『小政府』的積極不干預作風，轉變為適度有為。」

要政府從「被動」賺取投資的防守者，轉變為「主動」參與經濟改革、分享發展紅利的進攻者，關鍵在於成立一個負責管理及基金的「商業實體」。成立實體意味基金從併入外匯基金投資組合中的被動管理，轉向需定期匯報、審視和制定策略的主動管理。政府作為基金的出資人，必須要去思考香港未來的產業及經濟發展，為基金投資提供方向。

許多成功的政府主權基金皆有另立實體管理。例如，世界最大的主權基金挪威政府養老金全球基金是交由挪威央行下設的投資管理公司NBIM（Norges Bank Investment Management）負責具體營運和投資執行。新加坡的部分外匯儲備及中央公積金（類似公共養老金）則交由新加坡政府投資公司（GIC）營運和投資；而淡馬錫控股（Temasek）則由政府財政部成立並注資，管理新加坡的財政儲備。

因此，洪雯在立法會動議議案，建議政府優化「未來基金」及「香港增長組合」的管理，考慮仿效新加坡淡馬錫及深圳市創新投資集團有限公司（下稱「深創投」），設立特區政府參與的創投機構「港創投」，負責上述兩項基金的營運和投資。

「我在議案中盡量避免採用『港版淡馬錫』這個詞，而是用『港創投』。」洪雯解釋，不想造成錯誤印象，讓大眾認為香港的創投機構要去「照抄」淡馬錫，因其評價也是褒貶不一。有讚其投資效率高，亦有彈其為「超級國企」、國家資本主義；有讚其投資眼光獨到，亦有彈其前任行政總裁何晶是新加坡現任總理李顯龍的妻子，涉及家族裙帶關係，「每個經濟體都有自己的背景，照搬過來未必適用。」

「港創投」的具體架構可參考「深創投」。深創投創立於1999年，管理資產規模達4324億元人民幣，包括149隻私募股權基金，13隻股權投資母基金，20隻專項基金；創投業務主要着眼於中小企業、自主創新高新技術企業和新興產業企業，涵蓋資訊科技、智慧製造、互聯網、消費品/現代服務、生物技術/健康、新材料、新能源/節能環保等行業領域。截至今年6月底（見圖1），深創投基金投資1463間企業，投資金額約859億元人民幣，其中有218家投資企業實現IPO上市，有422個項目已實現退出（含IPO）。

「政府只持股29%，71%的股權來自市場。」洪雯表示，深創投以政府背書，創立引導基金以吸引市場基金的配對參與。因而，她建議「港創投」同樣可以模仿深創投的模式，通過直接投資或成立引導型母基金，扶持對香港長遠發展具戰略價值、能豐富本地經濟結構的各類產業，更可跟大學、科技園、數碼港、香港生產力促進局等的各類基金合作，既培育本地企業，也可吸引優勢企業來港，為香港開拓新的增長點。

洪雯總結四個成立港創投的好處：其一，加速香港經濟轉型，為新經濟企業提供便利，創造高端就業崗位，為下一代提供四大支柱產業以外的體面選擇。其二，主動運用政府信用吸引海外資金，港創投領投本地企業時，等於香港政府為其背書，可以吸引更多其他專注成長投資的主權基金來投資，為創投界「開源」，提高香港二級市場的抗逆性。其三，可以仿效淡馬錫提供增值服務，例如初創企業的孵化配對、覓創業導師、為海外人才的家庭來港提供一條龍服務等，增加香港對海外人才的吸引力。其四，可以作為政府獲取市場信息的「窗口」，以創投機構的形式去建立創投人才網，縮短政府與行業之間的距離，有助政府制定更為貼地的政策。

港創投的模式更能與北部都會區的發展結合起來。「政府今年從未來基金撥給香港增長組合的50億的大灣區基金，就可以用港創投的模式，吸引大灣區的企業到北部都會區中運作。」洪雯指出，產業鏈中有「錨企業」，能夠帶動供應鏈的上下游，形成產業集群，「上海提供『政策包』吸引特斯拉落地，就是為了把整個汽車的上下游帶過來。」

「港創投可以撬動很多東西。」為了準備議案，洪雯開展二十多場調研，走訪「香港增長組合」的管治委員會中五位委員、科技創投人、科技創業者、金融從業者及監管者、新加坡淡馬錫及深圳創新投資公司的負責人，以及香港國際金融學會的部分學者。「沒有一個人反對我的提議。」洪雯憶述，「我最感動的是，有位委員向我表達了對議案的支持。他還說，如果政府怕『孭鑊』可以推給我。」

縱使金融精英們支持公共財政走出進取一步，但立法會不乏反對聲音。例如，行政會議召集人、新民黨立法會議員葉劉淑儀便在議會上批評，提案要動用外匯基金或未來基金作投資「均很可能違法」。葉劉淑儀援引《外匯基金條例》闡明外匯基金維持匯率的法定功能，強調「那3000億美元的外匯基金是不可以亂花的」，又指如果政府要仿效淡馬錫基金般撥出數千億元，「不應打外匯基金的主意」，而是考慮從三條過海隧道入手。

阻礙公共財政改革阻力龐大

不過，深思之下，葉劉淑儀的「違法」理據值得商榷。其一，未來基金雖歸外匯基金管理，但其投資分佈於「投資組合」和「長期增長組合」，而非用以維持聯匯制度的「支持組合」；後者持有更多美元債券、票據等高流動性資產，而前兩個組合則持有公開市場資產、私募股權及不動產。儘管組合之間可以調配投資金額，但外匯基金的法定功能主要依靠「支持組合」來維持。其二，動用未來基金確涉及法例，但絕非《外匯基金條例》，而是由臨時立法會通過的《土地基金》決議案，法例規定動用土地基金需經立法會審核，而循行政途徑轉撥成立的未來基金，依然沿用這一決議案。

退一步說，行政會議是特區政府最高級別的「智囊團」，身在其中的葉劉淑儀理應「登高望遠」，明晰公共理財及城市發展之間的矛盾所在，但她仍帶頭反對改革，足以折射出改革公共理財的政治阻力之大。進一步說，維持聯匯制度固然是重要，但是否意味着外匯基金「一毛不拔」才是維持聯匯制度的最佳方案？或者，換個角度：維持貨幣金融制度穩定究竟需要多少資產？數萬億港元的外匯儲備之於現行貨幣制度是否「過多」？

1999年，阿根廷時任財政部副部長和美國聯邦儲備委員會時任主席提出季多提—格林斯潘法則（Guidotti–Greenspan rule）：若經濟體容易受到資本自由流動的衝擊，其儲備與於一年內到期的所有外債比率應為「100%」——該支持比率構成衡量最優外匯儲備水平的「黃金準則」，亦是經濟體儲備的最低理論水平。不過，金管局首任總裁任志剛曾在2001年的網誌中引用香港抵禦亞洲金融風暴的例子，指當時為抵禦炒家動用超過貨幣基礎幾倍的外匯儲備，論定香港若要維持貨幣穩定，外匯儲備必須遠高於支持貨幣基礎的最低理論水平。時至今日，任志剛所言如同金管局管理外匯基金的「財政紀律」，每每出現質疑外匯儲備過多的聲音，亞洲金融風暴便成了當局掌門百說不厭的例子。

然而，這套說辭更像是一種亞洲金融風暴的「後遺症」，香港絕非獨例。2009年，亞洲開發銀行（Asian Development Bank，ADB）的經濟工作稿系列論壇（Economics Working Papers Series）曾選取中國、香港、台灣、印度、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國十個經濟體展開實證研究，探討亞洲經濟體外匯儲備水平是否達至最優（Optimical）或過多（Excessive）。研究結論指出，亞洲金融風暴以後，亞洲經濟體出於預防和保險，以「前所未有」的速度和規模去累積儲備；然而，現在這些經濟體的儲備已超出其傳統用途的合理所需，「繼續使用超額儲備去購買安全、流動性好但低息率的傳統儲備資產，其實是代價高昂地浪費着寶貴資源。」

是嚴守紀律，還是浪費資源，根本差別源於對政府在市場經濟中扮演角色的不同理解——被動防守抑或主動進攻？洪雯顯然是主動出擊的一派。面對傳統政務官口中的「維持貨基」、「金融安全」等說辭，她強調「以攻為守」的策略：「未來基金只有2,200億元，在外匯基金中佔不到5%，這一點高風險的資產，根本不影響支持聯匯制度的流動性。另外，我們還得考慮金融制裁的風險。我們外匯基金有一半都是美元資產，我們是否也要考慮資產多元化配置呢？」

至於「未來基金」所涉及的法例問題，絕非沒有解方。《土地基金》決議案規定，動用基金時需經過立法會審批，日後轉撥而成的「未來基金」，依然沿用法例。不過，財政司司長陳茂波上任後，已多次靈活透過行政手段直接動用，變相破除其前任曾俊華為「未來基金」設下「十年不可動用」的鐵律。

例如，2020年6月，陳茂波從未來基金中調撥273億元以投資國泰航空，包括195億購買有限股份，及78億元過度貸款，助其應對疫下財絀。這是港府首次透過土地基金（未來基金）直接注資私人企業，「架空」立法會的行為惹來不少爭議。陳茂波解釋，是次為中期投資，投資能取得回報，亦可在非常時期幫助國泰度過難關。根據外聘財務顧問估算，是次投資的預期內部回報率為4%至7.5%。政府除了有利息收入外，倘若悉數換股，政府變相持有約6.08%國泰股權。政府向立法會提交文件時稱，財政司司長可行使酌情決定權，授權和指示將土地基金，以他決定的方式投資。

再者，「十年不可動用」並非十年「不檢視」、十年「不調整」。有份推動未來基金成立的長遠財政計劃小組成員、香港中文大學經濟系教授廖柏偉認同，政府應重新檢視長遠財政計劃及未來基金成效。「當時做長遠財政推算時，我們搭建了完整模型，只需要政府將最新的數據放入去，重新修正即可。」廖柏偉舉例，若人口老化而造成的收支不平衡已有所改善，未來基金撥作他用是無可厚非，若情況惡化，政府更應提早部署。

「現在是時候更新一次啦！」廖柏偉說，「經歷了社會動亂、疫情等種種情況，財政情況是需要重新計算的。當時長遠財政推算中有分別有『好中壞』的遠景預測。最差的情況是預計會出現2008年金融風暴的情況，財政收入會有多差。不幸地，即便金融崩潰無發生，疫情所帶來的衝擊亦很大，所以我們需要更新這個推算。」

一言以蔽之，要動用未來基金來投資產業、助香港經濟轉型，絕非政府「不必為」，更非政府「不能為」。無論是財政紀律還是法例限制，都有值得商榷的部分和靈活變通的空間。而未來基金的未來，亦理應重新檢視和調整。違法與否的爭拗顯然太過膚淺，對於未來基金、香港增長組合乃至港創投而言，人才和機制才是亟需覓解的現實問題。

革新理財哲學方能廣納人才

在政府眾多基金中，被稱為「港版淡馬錫」的香港增長組合已經是步伐最大的公共理財嘗試。然而，它仍缺乏實體管理機構，缺乏產業研究，運作透明度也低。港創投議案雖破除「實體機構」這一關鍵瓶頸，卻未能顧及人才和機制這兩方面的落地障礙。

例如，立法會財委會主席、保險界議員陳健波在議案辯論時指出，建立創投機構雖能推動產業發展，但也需顧及弊端：「政府一向缺乏投資人才，而且任何決定都容易被視為利益輸送，一旦投資失敗亦被人批評為『敗家』，即使是新加坡的淡馬錫，亦經常作出錯誤的投資決定，所以政府直接參與投資需要冒很大風險。」因而，陳健波建議政府只作監察而不參與投資決定，亦需進一步考慮「如何適當制衡」。

人才從何而來？「去外面請，靠自己人做不到。政府要改變思維，接受投資會失敗。」廖柏偉說，「以前政府蝕一元，立法會都『鬧到飛起』！投十億八億，還虧一半，還不抓官員審一大輪？現在政治環境改變，或許會好一點，但立法會還是會問責。」

亟待革新的思維，是指是特區政府奉行的「審慎理財，量入為出」的公共理財哲學。在這種理財哲學中，政府即便是投資理財，也要依賴金管局的運作，且要求「只賺不蝕」。長此以往，政府內部自然缺乏投資人才。

「那麼多經驗可以學習，香港能少走很多彎路。」珠海學院一帶一路研究所所長陳文鴻指出，香港具後發優勢和資金實力，「從來條件都具備，但從來都不做。不如北京來做好了。」陳文鴻強調，金管局的投資方法並不適用於以經濟發展為目標的基金，「炒股、炒匯的炒家，投資是用金融的方法，不是產業的方法。」他說，發展型基金的投資需要專責團隊去做中長期發展的產業投資研究，但是特區政府忽視研究。

曹銘心強調需聘請「愛國愛港」、「效忠特區政府」的能人來管理：「由於風投不是公共機構，如果合夥人和香港人、中國人對着幹，妄自菲薄，卻痴心國外初創企業，對香港初創企業有偏見，會形成很大的問題......香港不投香港的話，我們的生態圈沒可能形成得到。」他擔心，如投資圈人士都是「Old Money」的下一代，只會損害初創生態。

以上建議，源自於曹銘心觀察所得：雖然香港有很多財團、高資產淨值人士，但這些資金卻未必偏好香港。他舉例指，李嘉誠家族旗下的維港資本便是偏愛「投鬼佬」，「他們過去喜歡投外國的生物科技企業。網站最新資料都列明，只會投資Deep Tech。問題就是，香港都有Deep Tech，你有沒有考慮過香港的企業先？」

洪雯則建議，港創投可以仿效深創投，從海內外公開招募專業人士，組建投資團隊。例如港創投的初期運作，可以與香港增長組合的普通合夥人（Genral Partner，GP）模式「雙軌並行」，兩者互相交流、汲取經驗，待時機成熟，再逐步取代「合夥人」。

機制方面，則分為監察機制和評估機制兩個。前文提及的「透明度低」反映出監察機制的缺位。多位立法會議員都指出，若設立創投機構，政府不應直接參與投資，而是作為「觀察者」（Observer）的角色，才能讓專業投資團隊有發揮空間，覓到最適合香港的產業和機會。具體而言，可以參考挪威政府養老金全球基金（GPFG）的組織架構（見圖2），它不只是管理資產金額最高的公共投資者，也是最為公開、透明的主權基金。

參考GPFG治理架構加強監管

據中歐基金《挪威政府養老金全球基金運作與借鑒》一文梳理，GPFG的治理架構包含四個主要持份者：挪威央行投資管理公司（NBIM）、挪威中央銀行、挪威財政部與挪威議會。挪威議會起草並通過《國家養老金法案》，規定GPFG交由財政部管理，挪威議會監督執行，基金資金存儲在央行賬戶裏，基金資金的轉移需通過挪威議會的決議。財政部是基金的主管部門，負責設定基金的投資規劃、投資範圍和預期收益，制定投資戰略並進行風險和收益評估，定期向議會報告基金的投資及運營情況。NBIM負責基金具體營運和投資，受央行管理。

GPFG的管理與香港那三個「類主權基金」有何明顯不同？GPFG的運營雖然仍然受央行管理，但由於存在NBIM這一商業實體，該基金是採用主動式的投資，投資風格亦不會像外匯基金及未來基金那麼保守。其2018年至2020年的組合投資回報率分別為-6.12%、19.95%、10.90%，波動幅度較大，而投資回報亦觸及雙位數。

其次，挪威政府和議會積極參與到GPFG的監督和管理當中。例如，財政部需要作一系列「頂層設計」，具體到投資規劃、範圍乃至預期收益，還需要定期向議會報告。最重要的是，GPFG的投資運作完全透明。「透明度」是GPFG載入管理守則中的核心價值觀之一，在實際操作中，GPFG所投資的每一間公司或債券，都會即時更新。

反觀香港，特區政府和金管局「各自為政」，立法會在監察基金時則像「無牙老虎」。政府當金管局是「銀行」，只管存款、取款和收息，平日不會過問金管局的投資安排。金管局則怕惹「干預市場」的罵名，只會粗略報告投資表現，但絕不公開投資組合。

例如，2018年，時任民主黨立法會議員區諾軒曾要求政府、金管局列出外匯基金「長期增長組合」所投資的房地產類別及市值。惟金管局僅以「外匯基金的投資涉及市場敏感資料，局方不宜披露投資的具體細節」為由，拒絕提供相關資料。因此，至今無人知道未來基金究竟投資在具體項目中，而香港增長組合的八位普通合夥人也仍是個迷。

除了監察機制以外，評估機制亦是很重要的因素，這一機制必須是以產業發展為核心指標。「衡量產業發展的指標很複雜，不是像買股票那麼簡單。」陳文鴻說，「數字量化的指標只能看到當年，而不能看到經濟的趨勢。」他緊接着開玩笑道：「如果投資那麼短視，不如買六合彩啦！要簡單賺大錢，就只有賭錢而已。」

香港理工大學應用社會科學系講師鄒崇銘亦同意，不能純粹以投資回報率作為基金的績效，即便是衡量經濟效益，亦應納入就業崗位、對本地產業鏈貢獻、對本地人才貢獻等實體經濟指標。洪雯則指評估機制必須納入軟性評估因素，「例如社會效益、國家安全效益、環保效益，還有應對人口老化的效益等，綜合的評估。」

「評估機制一定是用長期成效來評估的，如果還是回到每年的回報百分比的話，只會又投去金融和房地產，那不是我們想要的。」洪雯解釋，創業公司成長到有穩定收益的大公司，周期很長，「我們要以這種周期作為評估期限，不能指望創投公司一兩年就賺錢，這是不可能的。從投資到退出，五年以上，到十年都是有可能的，而且不同行業有不同的評估周期。」不過，她亦強調，要求政府改變時，更要包容政府，「不能只要馬兒跑，卻要馬兒不吃草......設計好評估的機制，才有容錯的空間，政府才敢去做。」

「我們已經Ready（準備好）了。我調研了那麼多人，大家都覺得政府是時候走出這一步了。」洪雯說，「我這個議案就是一個『投石問路』，立法會已經通過了。這意味着，如果你真正成立了一個機構來立法會『闖關』，我相信是可以通過的。」

詳細內容刊載於2022年8月22日出版的第331期《香港01》電子周報。