與時偕行新征程．四｜助力人民幣國際化　升級國際金融新中心

在人民幣的國際化征途當中，香港向來舉足輕重——先是作為「起跑線」，幫助國家「可控地」探索金融開放，後又成為「助燃劑」，透過開拓「滬/深港通」、「債券通」及「跨境理財通」等業務，促進人民幣進一步走向國際。不過，基於香港金融市場向來只以股票為主的特性，相對其他人民幣離岸中心而言，香港在人民幣的債券和大宗商品方面發展明顯滯後。國家迎來「十四五」規劃，作為離岸人民幣樞紐的香港，也是時候重新檢視推動人民幣國際化的優勢和短板，深入探究應該如何完善離岸人民幣樞紐的重要角色，又該如何為國際金融中心賦予全新內涵。連任財政司司長的陳茂波和財經事務及庫務局局長的許正宇，又會怎樣迎接新挑戰？

（編按：適逢香港回歸25周年，向來提倡「積極一國兩制」《香港01》特此發行紀念特刊《與時偕行新征程》，當中收錄昔日七篇深度報道，記載香港進入社會轉型時期的關鍵思考。此乃其四，整合自第280期《香港01》周報。）

一、離岸人民幣在香港起跑

香港在人民幣國際化中的重要程度，從離岸人民幣的貨幣代碼就可見一斑——「CNH」的全稱為「Chinese Yuan In Hong Kong」；換言之，只要人民幣一走出國門，無論是由投資者、商人甚至中央銀行持有，它在一定程度上都是「在香港的人民幣」。

這種親密的連結始於2003年，中國人民銀行（下稱「中國央行」）委任中國銀行（香港）成為全球第一間離岸人民幣業務清算行，自此開啟了離岸人民幣市場。中國銀行（香港）首席經濟學家鄂志寰回憶，2004年開始，中銀香港開始正式提供面向個人的人民幣存款、兌換、匯款和信用卡業務，並於2006年後與香港金管局開發了全球首個離岸人民幣即時支付結算系統（RTGS），建立了離岸市場結算的金融基建。

香港一大優勢在於同時擁有人民幣、港元、美元和歐元四種貨幣的RTGS，四種貨幣皆可在港實時結算和跨行轉賬。金融學者巴晴曾在著作《人民幣國際化的關鍵》中評價，香港的人民幣清算體系快速發展成為「跨區域性的離岸人民幣清算平台」，皆因其連接本地的RTGS，而香港是所有離岸人民幣清算體系中，「唯一一個」同時實現了既與在岸人民幣大額清算系統直聯，又與境外本地貨幣當局大額清算系統相聯的離岸人民幣清算系統，這是香港人民幣清算體系「最大的獨特性」。

2021年8月，特區政府邀請多位國家級專家南下宣講國家「十四五」規劃的香港機遇，中國人民銀行金融研究所所長周誠君主講的「離岸人民幣樞紐」成為此行亮點之一。他把RTGS形容為「香港作為國際金融中心的利器」。他舉例，當市民日常使用Wechat Pay或Alipay，「滴一下就付款成功了」，就是得益於RTGS。他更指，現時人民幣RTGS結算量已然超過港元RTGS結算量，足見RTGS對人民幣國際化的重要支撐作用。

鄂志寰將中銀香港的前期準備總結為「人民幣國際化」的第一個里程碑，第二個里程碑則是在2007年。當年1月，中國央行允許合資格的內地金融機構可在香港發行離岸人民幣計價的債券，被稱之為「點心債」。7月，中國國家開發銀行發行首隻「點心債」，價值50億元（人民幣．下同）。隨後，國家金融機構、中國商業銀行紛紛來港發行人民幣計價債券。

時至今日，債券仍然是香港金融市場上市人民幣證券的主要產品種類，截至2020年底，佔港交所人民幣證券產品數目逾六成（圖一）。鄂志寰評價，設立「點心債」為香港積累的離岸人民幣資金池提供了「交易和流動的渠道」，通過債券將資金「吸回內地」，「完成了循環」。

香港的一系列離岸人民幣業務試點，都不過是人民幣踏上「國際貨幣」賽道的準備。人民幣「真正」開啟其國際化征程是在2009年，其中不能忽視的一大推力和背景是2008年的全球金融危機。美國的次級房屋借貸泡沫爆破後，美元流動性陷入短缺，餘波隨着美元主導貨幣體系散落各國。由於貿易是驅動中國經濟增長的「三駕馬車」之一，依賴美元結算的進出口行業受到極大衝擊。然而，美元的危機同時也是人民幣尋求突破的良機，《雙邊本幣互換協議》（下稱《本幣協議》）成為中國打破僵局的妙着。

2008年12月，中國央行與韓國央行首次簽訂「雙邊本幣互換協議」框架。「國際金融危機發生後，韓國這樣的小型開放經濟體收到非常大的衝擊，美元大量套利韓國，韓國主權信用級別迅速降低。」周誠君回憶，「韓國沒有美元，又因為主權級別低而無法借到美元，卻有大量進出口和外債和償付。」他解釋，因為中韓貿易額非常大，當1,800億元的本幣協議簽署後，人民幣供應充足，韓國的企業便能及時進行貿易結算和清算。

一個月後，香港金管局緊隨其後，與國家央行簽訂額度為2,000億元的本幣協議。時至今日，中國已與40個國家和地區（含港澳）簽訂了雙邊本幣互換協議，當中大部份是亞洲經濟體，金額達到四萬億元。而香港與中國央行的本幣協議額度是全球第一，達到5,000億元。

「貨幣互換」構成了離岸人民幣流動性供給機制的基礎，而在貨幣互換框架下推行的「跨境貿易結算試點」才是優化供給機制的關鍵。2009年7月1日，中國央行聯合相關政府部門共同發布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，正式在香港試點「跨境貿易人民幣結算」，並在一年內迅速擴大，境外結算地從港澳與東盟擴大到所有國家和地區，境內業務從五個城市擴大至19個省級行政區，後再擴大至全國。

「跨境貿易結算試點」為何重要？在2009年以前，離岸人民幣業務僅限於個人，故離岸人民幣資金池基本只能來自個人兌換。據巴晴梳理，彼時內地向香港輸送人民幣僅有「內地訪港旅客帶入」、「地下錢莊」或港人從內地帶入等小數額渠道。跨境貿易結算的試點意味着經常項目的進一步放開，實體經濟得以從在岸市場獲得人民幣資金，通過跨境結算輸送至離岸市場。自此，離岸人民幣的流動性供給也出現結構性變化，貿易結算超越個人業務，成為境內市場向海外離岸市場輸出人民幣資金的主要渠道。

「這是巨大的變化。」鄂志寰形容，「跨境結算辦法」推出後，資金規模「井噴式爆發」，人民幣產品「雨後春荀般出現」。從數字來看，人民幣跨境貿易結算規模從2010年的5,063億元快速上升至2015年的7.23萬億元，增長達13倍。中國社科院金融研究所副所長張明在《人民幣國際化：成就、問題與前景》一文中寫道：「在2015年最高時，（中國）約有三分之一的跨境貿易以人民幣結算。」

貿易結算業務為香港輸送了大量離岸人民幣資金，令香港成為全球最大的離岸人民幣資金池。據香港金融管理局（取每年12月貨幣月報數據），在2009年，香港的人民幣存款為62億元；而在開始試點「跨境結算」後的2010年，這個數字急升至3150億元，2014年末更是達至最高峰的一萬億元（圖二）。

作為人民幣國際化旅途的見證人，鄂志寰形容，人民幣國際化的十幾年歷程帶來人民幣存款和債券業務「從零到千億級」的突破，更為香港的金融機構帶來很多業務機會

二、「從0到1」的調整陣痛

回看人民幣開啟國際化道路的這十二年，香港雖然憑藉制度優勢和成熟基建坐擁了紅利，但亦有不少問題有待解決，不止事關人民幣國際化的「下一步」，更事關香港金融業未來的發展方向，以及如何完善「離岸人民幣中心」功能。

香港的人民幣存款在2014年達至歷史高峰，隨後急速回落，2016年，香港人民幣存款銳減至高峰期的一半，同比大跌近四成。張明分析，香港的離岸人民幣金融市場發展有很明顯的「周期性」，「與人民幣匯率升貶值高度相關」。

張明指出，2010到2015年上半年，人民幣對美元匯率面臨升值預期，香港的離岸市場發展得非常迅速。但在2015年的「8·11匯率改革」後，人民幣面臨較大貶值壓力，投資者持有人民幣資產的意願轉冷。同時，為了緩解貶值壓力，央行收緊人民幣外流，致香港人民幣市場規模受到限制，這也是本港人民幣市場遇到障礙的原因之一。

「8·11匯改」開啟了香港離岸人民幣市場的下行期，但其實是以「短痛」解決「長痛」的重要調整。這要從「三元悖論」（The Impossible Trinity）開始講起，諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman）曾提出一個國際政治經濟學悖論：國家的宏觀經濟政策有三個目標，分別為貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性與資本的自由流通，但要同時達成三者是不可能的，最多僅可能達成其中兩者。香港便是一個典型的例子：香港選擇放棄貨幣政策的獨立性，實行港幣錨定美元的固定匯率制，以此換取穩定的匯率和資本自由流動。

香港與中國內地的經濟結構全然不同，中國政府顯然不能放棄「貨幣政策的獨立性」，而為了保證「貿易」這一「經濟引擎」的安全，相對穩定的匯率亦非常重要。所以，中國過去對人民幣的經常項目和資本項目實行嚴格「管制」。隨着人民幣國際化的不斷深化，資本管制亦不斷被放寬，這也意味着，人民幣匯率必須走向「浮動」。

在「8·11匯改」前，人民幣中間價波幅最多只能達到2%，央行的匯率干預仍然比較大。但「匯改」後，央行取消限制，引入「逆周期因子」，人民幣匯率波動開啟雙邊浮動模式，揭開了人民幣匯率市場化改革的序幕。2016年，人民幣加入國際貨幣基金組織「特別提款權」，「8·11匯改」正是這一里程碑的重要推力。

香港離岸人民幣市場的周期性亦折射出了人民幣國際化中的深層次問題：套利需求主導，貨幣功能不完善。張明指出，加速人民幣國際化的境外貨幣需求主要是「套利需求」，而非「真實需求」。在「上行期」，CNH與CNY的存、貸款利率差很大，滋生了如「內保外貸」（流通方式如下圖）的投機套利活動。在人民幣轉向貶值預期及「8·11匯改」後，套利機會大幅減少，人民幣國際化動力亦顯著下降，亦開啟了「下行期」。

何謂「真實需求」？張明解釋，「真實需求」指交易主體持有人民幣資產的目的「不在於短期的匯率波動或利差」，而是對人民幣資產有「長期信任和依賴」。如果進一步深究，國際市場不信任人民幣資產的原因，則與人民幣的國際貨幣功能不夠完善有關。

國際貨幣主要有三大功能：貿易結算、投資儲備和計價功能。美元是外貿企業在國際上採購、銷售結算的主要貨幣，而全球外匯儲備中，美元佔比達到59.5%（2021年第一季度數字），美國與沙特阿拉伯更建立了「美元—石油」計價機制，美元自然成為全球大宗商品的計價貨幣。張明指出，與貿易結算功能相比，人民幣投資儲備功能與計價功能顯著滯後，尤其是計價功能發展得較為緩慢。

投資儲備功能上，具體體現為人民幣金融產品廣度、深度的不足。金融發展局行政總監區景麟表示，中國現在有130多個貿易夥伴，用人民幣做貿易交收是「正常進程」，「但現在人民幣的國際流通量不大，主要是因為市面缺少人民幣產品。」

張明曾率研究團隊來港做調研，發現即使已是「離岸中心」的香港，提供給境外投資者的人民幣計價資產「在規模、種類、流動性方面都與其他國際貨幣存在差距」。區景麟闡明當中與「國際使用」的關係：企業兌換離岸人民幣主要用以貿易，貿易產生結餘後，對應會有投資儲備需求，「但亦需要有渠道」，故「香港要在這裏多下點功夫」。

而在計價功能上，張明在文章中指出：「無論是貿易、金融還是大宗商品交易的計價中，人民幣依然難與美元、歐元等國際計價貨幣相匹敵。」

三、循結算、儲備、計價推進「從1到N」

「新加坡日均外匯交易量最近超過香港了，上海昨天也公布了雄心勃勃的《上海國際金融中心建設「十四五」規劃》。」周誠君來港參加「十四五宣講會」時不忘「敲打」香港，表明很多城市仍在競逐離岸人民幣中心的「桂冠」。他明確指出，香港雖有全球最多的離岸人民幣存款、離岸人民幣結算業務、離岸人民幣債券發行量，「但這還不是理想狀態，甚至都不是適宜狀態。在我央行看來，可以做得更好，把基礎設施的作用發揮得更好，可以把『十四五』賦予香港的使命發揮得更充分。」

到底應該如何發揮得更好，才能完成「離岸人民幣樞紐」的重大使命？我們或許可以從人民幣的國際需求以及貿易結算、投資儲備和計價三大貨幣功能的供給當中尋找答案。

人民幣的前景有多明朗？金融發展局政策研究總監及主管董一岳用幾個數字來闡明，美國佔全球GDP約兩成，但美元佔全球的跨境結算「遠遠不止」；中國佔全球GDP約19%，但全球外匯儲備中以人民幣計價的資產不到2.5%，而特別提款權（SDR）中人民幣權重約佔11%，排名僅次於美元、歐元，「這些迹象都說明，人民幣的跨境可使用性存在提升潛力」。

然而，要將人民幣跨境使用性的潛力「顯性化」並非易事。張明指出，「從國際金融的歷史來看，貨幣變遷要顯著滯後於國家經濟地位變遷。」從美國GDP超過英國，到美元超越英鎊成為全球第一大國際儲備貨幣，中間大約間隔五十年。原因之一在於國際貨幣使用具有很強的「路徑依賴」——當國際社會形成長期使用習慣，除非該貨幣出現很大問題，否則大家依然傾向使用這種貨幣。

主導全球貨幣體系的美元有沒有可能出問題？有。新冠疫情爆發後，美國依賴「放水」刺激國內經濟，但實體經濟遲遲未能恢復，導致流動性難被消化，美元貶值預期持續加劇，許多國家已決定在主權基金中減持美元資產，以其他貨幣計價資產代替。

國際需求旺盛，但外部風險仍存。鄂志寰提醒，中美角力下，人民幣取得顯著成就後或「樹大招風」遇政治阻力，而「逆全球化」潮流更為人民幣國際化的外部環境增添不利因素。

當然，全球化的下一階段可能並非逆全球化。張明持更積極的看法，認為全球產業鏈或會從「全球化」演變為「區域化」，因為不少發達國家意識到「依賴一條過長的全球產業鏈且中國在當中扮演核心角色」的模式較為「脆弱」，無法抵禦如疫情的外部衝擊。未來的全球產業鏈或會「一分為三」：由美國主導的美洲產業鏈，由德國主導的歐洲產業鏈，以及由中日韓主導的亞洲產業鏈。

為了抵抗逆全球化，保住自身在區域產業鏈中的核心地位，中國政府近年來在「亞太一體化」的佈局十分頻繁，先是「一帶一路」，再有《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）。「RCEP的出台令中國在經濟貿易領域與東亞區域進一步融合提供制度契機。」張明預測，「如果積極推進，未來東盟地區會成為人民幣境外使用的密集區域，對人民幣國際地位提升起到重要支撐作用。」

RCEP的核心內容是東盟十國、中日韓三國和澳洲兩國之間的貿易往來「大幅減免關稅」。與貿易相生的是「結算」。「貿易結算支付功能，是人民幣離岸市場的一個起點。」鄂志寰闡明：「有貿易結算才會有資金的積累，以及投資儲備的需求。」目前離岸人民幣資金池的主要供給仍然是貿易結算，「這塊不能『送』，『送』了就沒有基礎了。」

培育真實需求、強化貿易結算功能固然重要，但人民幣國際化前期暴露出的短板，以及香港作為離岸市場遲遲未能解決的問題，依然是人民幣投資儲備功能的不完善。即使RCEP是一大推力，真實需求亦難靠貿易結算獨腳支撐。張明指出，香港未來要打造更好的離岸人民幣金融市場，應在股市之外「下功夫」，「市場類型愈多樣化，提供不同類型金融產品的能力就愈強，（香港）在全球金融市場的地位就會進一步上升。」

以債券市場為例，香港的「股強債弱」已是老生常談。「我們都希望香港的債券市場能成長。」區景麟感嘆，香港要成為成熟的金融市場，不能只靠股票市場，「有個機會，就是Green Bond（綠色債券）。」他引述連串數據佐證，例如國家提出2060年碳中和指標，預計需要150萬億到300萬億元（人民幣．下同），而當中約75%會來自私營機構。

目前，內地綠債市場已走在世界前列。據氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative，CBI）發表的《中國綠色債券市場2019研究報告》，在2019年，中國綠色債券的全球發行總額達3,862億元，而其中符合CBI綠色定義的債券有2,500億元，發行量全球第一。香港的綠色債券規模則相對滯後，2020年，在港安排及發行的綠色債券和貸款規模總計只有120億美元（約933億港元），累計不過380億美元（約2933億港元）。

事實上，香港的綠債發行主力也是內地企業。只是，無論是內地企業還是國際企業，在港舉債一般不會選擇用離岸人民幣計價，而是以美元債為主。截至2020年12月，上市債券中，美元計價債券達1,335隻，佔比85%，而人民幣計價債券僅佔5%（圖四）。

作為人民幣計價產品「第一步」的「點心債」，已經走過十五年。近年來，「點心債」市場逐步萎縮，據立法會秘書處《香港和新加坡的債券市場》（下稱《港星債券市場》）整理，在港發行的人民幣債券從2014年的149隻減至2019年的42隻（圖五）。

萎縮的一大原因是在岸市場的逐步開放帶來競爭，例如「債券通」和合資格境外機構投資者計劃（QFII、RQFII）。「從債券通的數據來看，量好大，增長好快。」區景麟解釋，因為人民幣表現穩定，內地債券孳息率能夠達到3%，美國債券只有1至2%，故人民幣債券非常吸引；與此同時，因為在岸人民幣債券的孳息率顯著高於離岸債券，當限制被鬆綁，「點心債」的吸引力自然大幅下降。

當然，香港債券市場並非全無優勢。董一岳補充，香港服務範圍更大，全球投資者都能來港舉債，亦能供全球投資者購買。其次是產品創新，香港政府年初發行了30年期的綠債，「整個亞洲未見過有經濟體發如此長年期的綠色債券。」如何「揚長避短」吸引機構來港發行債券，尤其鼓勵發行人民幣計價的綠色債券，這是香港金融業持份者乃至香港政府都需要思考的問題。

計價功能是人民幣國際化中發展得最慢、最難突破的部份，卻是人民幣行使國際貨幣功能的基礎。即使歐元已然成為全球第二的國際貨幣，也仍難撼動「美元—石油」體系，可見位居第五的人民幣是「路漫漫其修遠兮」。

建立人民幣計價的大宗商品市場，將會是人民幣國際化「再出發」的重點方向。縱觀全球的大宗商品樞紐，大多是「數十年歷史的大宗商品集散地」，背後離不開接近商品運輸的貨運路線和基建配套。例如，亞洲區內的新加坡便是橡膠、鐵礦石及貴金屬的交易樞紐，而香港由於倉儲成本高，欠缺實物交易的物流倉儲安排。香港交易所2020年發布的研究報告《香港的大宗商品市場》便指出，曾有「基本金屬」的市場參與者表達對倉儲設施的需求，不少內地金屬用戶亦要求實物交收以用作生產用途，「然而，提供實物交收意味着要設立金屬貨倉，而那並非易事。」

其實，很多事情都是「知難行易」。在物流基建的對接上，香港不妨考慮整合粵港澳大灣區內碼頭資源與倉儲基建。從現有條件來看，大灣區內有三個吞吐量位於全球前十的航運碼頭——深圳、廣州和香港分列全球吞吐量最大碼頭的第四位、第五位和第八位，若能運用現代物流管理技術，例如數字化管理、大數據調配等方式整合碼頭及倉儲資源，大灣區完全有條件建立大宗商品所需的物流基建，破解香港地價高昂，實物交收能力弱的痛點。

在金融基建的對接上，參考股票方面的「滬深港通」試點和「債券通」試點，可以探索大宗商品的「管道式」試點，首要合作試點或是上海。上海市政府在《上海國際金融中心建設「十四五」規劃》中言明，要「鞏固人民幣跨境使用樞紐地位」，更要令「上海價格」國際影響力顯著增大。特區政府和香港期貨交易所不妨考慮與上海深化合作，例如安排離岸人民幣計價的大宗衍生品在港上市，而將實物交收沿用上海期貨交易所的倉儲基建；又或者開辦「大宗商品通」等投資管道，令兩地投資者可以接觸到更多元的產品，在外匯對沖上有更多選擇。

正如張明所說，上海和香港在推進人民幣國際化上「相輔相成」——上海作為「在岸中心」，人民幣利率、匯率依然「一定程度」受央行干預，市場重點是「在岸金融產品」對外國「投資管道開放」；而香港作為離岸中心，人民幣價格依靠市場供需決定，市場亦主要由國際投融資根據市場價格展開互動。

因此，當上海形成「上海價格」之時，香港亦要齊頭並進打造「香港價格」。周誠君寄望香港能形成「公允合理」、「具有均衡價格水平」性質的人民幣價格，既圍繞各種期限的人民幣金融資產，形成對應的收益率曲線，又提供「活躍、有深度、有流動性保障」的外匯市場，形成人民幣對各貨幣的離岸匯率。

周誠君強調，香港的重要使命是為「全球對人民幣感興趣的投資者」提供「符合預期、滿足風險偏好」的人民幣金融資產，這也對香港金融界的持份者提出新要求，「産品需要具有技術含量的設計，需要跟國際接軌的服務，需要透明公開、基於規則的監督管理，需要有政府以及相關部門的頂層設計」。他相信，「香港價格」的形成，有助香港打造「真正意義」和「完整意義」上的「離岸人民幣樞紐」。