中美利率倒掛　經濟走自主路

本周一（11日），中國10年期國債殖利率在交易期間一度超低於美國的10年期國債，是12年來首次出現。由於中國國債利率向來高於美國國債利率，因此每當兩者出現不正常的倒轉時，市場便稱之為中美利率倒掛。

這次中美國債利率倒掛與12年前的背景很不一樣，反映了中美貨幣政策出現錯位周期。利率倒掛短期內對中國國債不利，有可能會引致外資流走，但從長遠的角度看，中美經濟周期錯位也許成為常態，因此中國與美國的貨幣政策可能從此少再同步周期，倒掛也許會陸續出現。

國債利率何以「中高美低」？

國債利率與國債價格是反向關係，殖利率上升代表債價下跌。債價的定位由很多不同因素所組成，其中最決定性的因素是央行利率。原則上，一個信貸紀錄良好的主權債券的利率是不會高於該國的央行利率太多。因為國債是市場上所謂的「零風險」投資項目，銀行向央行借貸利率只要低於國債利率，銀行便可以向央行借貸買入國債接近無風險套利。銀行愈是買入，債價便會上升，國債利率便會下降到接近央行利率。

但如果央行調整利率，就會令國債重新定價。如央行減息，意味着國債的套利空間更大，國債需求便會上升，利率便會下行；反之，央行如果加息，原本有利的套利可能變得無利，國債需求便會下降，令國債利率走高。

近年美國國債利率長期低於中國國債利率，其中一個主要原因是利率差距。自2008年的金融海嘯之後，美國便進入了極低息時代，金融海嘯令美國利率跌至0至0.25%後，要在2015年才重新進入加息周期，而最高亦不過到2018年的2.5%至2.75%便止步。近年美債利率維持走低的現象很大程度是因為低息環境。反觀中國央行利率則傾向正常化，1年LPR（貸款市場報價利率）在2010年代有時更高達5%，即使最近3月公布的1年期LPR仍高達3.7%（對比美聯儲標準利率為0.25%至0.5%）。由於中國借貸利率在金融海嘯後傾向高於美國，國債利率自然是「中高美低」。

中美國債利率倒掛

與12年前的倒掛不一樣，當時中美的利率周期仍然大致配合，中國會跟蹤美國加息減息，出現短暫倒掛只是因為金融海嘯後一段時期美國國債的定價不太穩定，並沒有多大意義。但現在美國國債的定價相對穩定，與美聯儲利率有相當強的關係，而這次倒掛則是央行政策差異所做成。

現在美國已進入加息周期，3月剛進行了疫情後首次加息25個基點，而且聯儲局預期未來將會有更加激進的加息以應對高通脹問題。由於市場預期美國利率將不斷走高，因此國債利率亦不斷走高。相反，中國經濟放緩，中央示意會適度寬鬆，因此利率預期適度下降，國債利率維持適度向下的傾向。由於利率周期一升一降，這使得中美國債利率終於倒掛。

市場普遍認為美債的風險比較低（信用評級較高），假如美國國債利率高於中國，一般認為資金會離開中國改買美債。從短期角度而言這可能是事實，不過利差的根本原因其實是息差，一旦美國利率政策出現改變，中美國債利率差距又會走開，屆時流走的資金又會再次回來。由於疫情後中美利率政策周期的錯位可能持續，因此這種國債利率倒掛可能成為一種常態，具體可能只是短期的資金流動而已，並不會影響長期資金流動。

因此，中美國債利率倒掛並非一定就是一種危機信號。反而，這突顯中國按自己經濟需要制定利率政策，體現「以我為主」的治理理念。比起以往只能跟隨美國經濟步伐，這也是中國正努力步向與美國不一樣的發展道路的象徵。