美國國債債息倒掛　一定代表經濟衰退嗎？

過去一年多，美國不同年期的國債債息倒掛時有發生，包括去年12月，美國五年期國債，與兩年和三年期國債債息出現倒掛，是2007年以來首次。今年3月則有三個月及十年期債息倒掛，當時均曾引發市場劇烈震盪。例如去年12月債息倒掛加上美聯儲進一步加息，便導致股市大瀉，創出「大蕭條」以來美股表現最差的12月份；而今年3月再現倒掛後，標普500指數亦下跌1.9%。

正如不少人已經指出，債息倒掛並不一定代表短期內立即經濟衰退。根據建行亞洲統計，撇除今年，以兩年及十年期債息計，美國過去五次債息倒掛後均出現不同程度的衰退，但平均需時十至十五個月。
 
事實上，即使去年年底美股主要指數一度陷入熊市，今年上半年又再創新高，也從側面反映債息倒掛與經濟衰退未必具即時的聯繫性。最近十年期美國國債債息超過十年來首次與兩年期債息倒掛，又再次引發市場恐慌。所謂「倒掛」，指的是在正常情況下，長債息率應高於短債息率，即當投資者須將資金鎖定更長的時間，便也相應要求較高息率作為回報。然而，如果投資者寧願以低息投資長年期的債券，甚至沽短債、買長債，或反映他們對短期經濟表現缺乏信心，被視為經濟衰退的重要指標。
 
不過，如果只觀察債息倒掛本身，是否只能解釋為投資者在基本面上看淡美國的經濟前景呢？則並非如此。客觀來說，這只是投資者預期市場變化而作出的一種反應，至於如何解讀這種反應，可以有多種面向。舉例來說，從資金流來看，美國十年期債息急跌代表大量資金購入美國國債，即從高風險資產換入低風險資產，這些資金卻不一定都來自於美國本土，或是短債被沽出的資金，而可能是來自外地的新流入資金。

從政經局勢來看，自2018年3月美國總統特朗普簽署備忘錄，引爆中美貿易戰以來，新興市場的投資風險已然大增，同時歐洲經濟亦面臨挑戰，導致大量資金流入美國市場，其中包括債市。這些流入債市的資金來自世界不同地區，特別是以歐洲為多，他們可能確實看淡自身所處地區的短期經濟前景，但並不代表同樣看淡美國經濟，反而將其視之為資金的避險地。
 
更何況，從歷史分析來看，最近一年的多次美國國債債息倒掛，是2008年金融海嘯後的首波，故債息倒掛的背景其實與金融海嘯前已大相徑庭，未必適合再與之前的案例相提並論。為應對金融海嘯的危機及提振經濟，美聯儲曾經展開連串的量化寬鬆政策。所謂量化寬鬆，在技術上指的就是在市場大量購買美國國債和按揭抵押證券，壓低市場利率至接近零的水平，而第三次量化寬鬆更是美聯儲帶頭「沽短債、買長債」，令不同年期的國債息差大幅收窄，驅使資金從債市流出至實體經濟向企業放貸，以爭取更好的回報。
 
在經過美聯儲的扭曲操作後，債息出現「倒掛」，在技術上已變得較為容易，而且即使出現，也可能只反映短期資金流向而非經濟基本面逆轉。舉例來說，美聯儲近年為使利率正常化，在經濟未有過熱跡象的情況下便在2015年年底展開加息周期，導致短債債息抽升，息差進一步收窄。而隨着去年年底市場普遍認為美聯儲加息過頭，引起市場動盪，再加上中美貿易戰未見止息，美聯儲突回頭在今年8月減息25個基點，屬金融海嘯以來首次，更引發投資者紛紛「沽短債，買長債」，以鎖定收益率。因此，在今時今日，債息倒掛的現象與其說是債券投資者對經濟前景的看法，不如說更反映對美聯儲政策的預期，相信最近十年期和兩年期債息倒掛的現象，亦非例外。