抱團中方加強貿易　冀擺脫制裁枷鎖　卻難解俄困境︱伽羅華

中俄領導人終於在烏茲別克撒馬爾罕舉辦的上合組織峰會期間會面，俄羅斯希望最快明年雙方貿易額將提升至2,000億美元。俄方受西方制裁，未來雙方貿易依存度只會較前增長，貿易額提升已屬大勢所趨，但要明年達標卻有難度。道理簡單，俄方可以向中方出售油氣，但俄方急需的戰略物資，中方受制裁規限很難批量供應。

最近傳出俄國在華持有超過千億美元的人民幣儲備，因為不能用來購買戰略物資，俄方希望兌換為歐元及美元等貨幣，但交易需要中國人民銀行開綠燈，按目前形勢，中方是不願意冒被西方制裁風險而大開方便之門，可見在高科技產業幾乎受歐美日台韓等國壟斷下，俄方空有千億人仔儲備而不能應其所急需，所以，俄方當初抱團中方、妄圖擺脫西方制裁影響根本是不切實際的想法。

話說回來，若非9月初烏軍精心策劃一場二戰以來最史詩式的哈爾科夫反擊戰，讓俄軍花了200天、傷亡8萬人才建立的烏東及烏南防線，不到一周便土崩瓦解，收復失土超過8,000萬平方公里，並繳獲無數輜重裝備，令慘敗的俄方不得不向中國求用這筆儲備。

另外，俄央行另外持有230萬噸的黃金儲備，但俄金有極具特徵的雜質，幾乎不可能被秘密交易，這批儲備也不可能被動用。

烏南史詩式反擊戰 迫使俄方求用華儲備

中俄貿易一直不受雙方重視，俄以往主要貿易對手是歐洲，但自從2014年俄國侵佔克里米亞後，中俄貿易增長稍為加快，但兩者進出口差額很細，所以對華的貿易順差也是近一兩年建立。

根據中國海關數據，今年上半年中國對俄出口295.5億美元，按年增長2.1%，同期中國自俄進口511.25億美元，按年增長48.2%，期內中國對俄錄得超過200億美元的貿易逆差，這與今年初俄國遭到歐洲制裁，便轉移向華增加原油出口有關。然而，這些原油必須通過漫長海路才能輸往中國，運輸成本大增，自然遭中方劈價，中國煉油廠也一下子難消化如此大批量的原油，所以俄對華出口要短期內大增有極大難度。

根據外電報道，這筆千億美元的人幣儲備最大部分是在2018年春季買入，當時美元兌人幣匯率介乎6.2至6.4間，今年來人幣大幅貶值，7算水平岌岌可危，估計俄國已損失超過70億美元的匯兌損失。隨着美元走強，人幣前景持續積弱，也是令俄國更加焦慮的原因。

有趣問題來了，既然俄對華的貿易順差近一兩年才建立，那麽俄國在華持有逾千億美元是如何得來？

俄央行轉移在岸美債至離岸 受美智庫關注

這可要從俄國2014年侵佔克里米亞後說起，俄總統普京一直嚮往沙俄皇權，當他立意入侵烏克蘭時，自然想到外匯資產有被歐美凍結的風險，所以他將其部分儲備由在岸轉移至離岸，以迴避西方審查及關注也屬順理承章，不少央行也有如此操作。雖然俄央行低調進行資產轉移，但仍受到美國最有影響力的外交政策智庫所關注。

美國外交關係委員會（CFR）國際經濟部主管Benn Steil及分析員Benjamin Della Rocca長期追踪俄國外儲變化，並將研究結果於今年3月《外交事務》發表，時間剛好在俄國入侵烏克蘭後。

最先讓他倆起疑心的是俄國在2018年某兩個月大手減持美債810億美元，相當於其持倉84.4%，疑點一是俄方若要掩飾外匯實際去向，根本無需直接拋售，只需將這筆外匯資產轉移至離岸便可。疑點二是，根據俄央行資料披露，實際拋售的美債只有430億美元，餘下380億美元下落不明。

他們懷疑俄國儲備急跌，可能是在某個外國政府（暗指中國）的幫助下轉移至離岸。換言之，俄國持有的美元資產較實際披露的更多，只是不在歐美知悉的範圍內。

美元支付仍佔主導 美債投資不可或缺

他們當時審視兩個持有美債最活躍的離岸地區的持倉變化，分別是開曼群島及比利時，後者是代表投資者持有證券的國際託管銀行Euroclear的根據地。在俄國拋售美債的兩個月，開曼群島及比利時於美債持倉分別急升200億美元及250億美元，加倉450億美元的空間足以容納失踪的380億美元美債。

Euroclear並未強制要求中介機構詳細披露最終持倉者的私隱，所以一些央行不想直接與Euroclear打交道，而是將其證券轉讓給金融中介機構，例如私人銀行、空殼公司，甚至外國政府，並指示該實體將其存入託管人，這種策略可能會完全掩蓋俄羅斯的參與。

事實上，中國人行（或其他中方機構）也喜將部分美債持倉存放於比利時及愛爾蘭兩個離岸中心，因為以不寄名方式存於Euroclear，可以免受監管審查及不必要的關注，而且在外匯市場調控人幣匯價有更大靈活性，所以資深分析員在分析中國的美債持倉變化時，會將比利時及愛爾蘭離岸中心的異變情況一併考慮。

近期很多人都倡議減持美債，誠然近年美元應用不如以往普及，但仍然佔主導地位。Swift數據顯示，今年4月份美元、歐元及英鎊在全球外匯支付佔比分別為41.8%、34.74%及6.26%，在2014年三者佔比分別為51.9%、30.5%及5.4%，美元用於支付比例是大減10個百分點，歐元和英鎊較其時合共增加5個百分點，而人幣佔比由2014年的0.5%增加至今年4月的2.14%。

以中國僅次於美國的經濟體量，使用人幣交易量屬非常偏低水平，既然全球主流支付離不開美元及歐元，就算加息潮令債市受壓，但要完全擺脫美債投資根本談何容易。

【財經專欄】大盤漫談．伽羅華

資深財經傳媒人，多年來見證金融市場蛻變，在即食資訊年代，堅持深入調研和理性分析，現以自由人身份從事商業諮詢工作。

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