軟銀減磅　北水可吸　投資阿里值博率驟然增｜伽羅華

阿里巴巴﹙9988﹚將於今年底前在港正式第一上市，主要股東軟銀則於上周減持阿里股份，公司預計至9月底止，軟銀對阿里的持股比例由6月底23.7%降至14.6%。減持消息一度困擾阿里表現，但實際上掃除了股價最大的不明朗因素，而且阿里的第一上市地位符合港股通吸納北水的資格，或成為阿里股價未來跑贏大市的契機。

軟銀並非直接沽貨，而是與多家金融機構的交易對手簽訂遠期合約，通過一系列複雜衍生交易減持阿里長倉。簡單而言，軟銀將阿里未來股價的潛在升幅售與對手，代價可以是收取現金或通過現金結算換回在合約訂立時交付的股份，目前財政緊絀的軟銀自然選擇了後者。

軟銀通過衍生交易減持阿里，而接貨的金融機構為了分散風險，會將軟銀減持的9.1%阿里股份，作為向外發行新一批阿里衍生工具的對沖之用，並由此吸引新資追逐這些槓桿式交易。

軟銀間接減持 吸引新資追逐槓桿式交易

接下來的問題是誰來填補這個資金缺口，以阿里約1.9萬億港元市值，9.1%股權相當於1,700億元新資金，金額說多不多，但少也不少。隨着港美息差擴闊，港股的流動性正在萎縮，但阿里獲得第一上市且符合港股通資格後，北水將助力該股有充足的流動性。

參考過往港股通於騰訊及美團等龍頭股的持股比例，一旦阿里被納入港股通，估計南向資金未來可能持有阿里約5至10%，將吸引950至1,900億港元的北水買入，足有餘裕填補軟銀減持長倉的缺口。

有足夠流動性，只能保證股價有波幅，吸引短線客入場，對長期投資者而言，更傾向追求公司業務的基本面，但中概股情況複雜，熟知國情的股友深有體會，中概股受國策主導，影響更甚於經濟周期。

中概科技股曾經在美國資本市場有出色表現，近年因受中美加強監管夾擊，陷入風雨飄搖的境地，未來兩年或有大批中概股回流本港第一上市。中概股早年風光如果有政策推動，現在股價低迷也有監管因素的影響，而且承受的風險溢價超乎想像。不過，若看阿里業務基本面，其股價已處於超值水平，任何負面因素的緩解相信有助股價向上。

亞馬遜Rivian撇帳近千億港元 難言成功投資

阿里業務發展軌跡與美科網巨頭亞馬遜極為相似，同樣是電商起家，及後殺入雲業務，並且自主研發雲業務晶片，在初創投資方面，亞馬遜不如阿里進取，較為人熟悉的是投資初創電動車公司Rivian，今年首兩季亞馬遜為Rivian持股價值大跌共撇帳115億美元（約900億港元），相當於撇去Rivian約7成投資價值，但又難以界定為成功的投資。

亞馬遜與阿里最近都公布最新季績，亞馬遜截至6月底止第二季營收1,212.3億美元，虧損20億美元，為連續兩季虧損。營收中，自家品牌的電商營收佔41.9%，第三方銷售佔22.5%，這兩部分都與電商相關，共佔去64.4%的營收，雖然AWS雲貢獻營收16.2%，但卻是亞馬遜業務最重要亮點。

阿里截至6月底止第一季營收為2,055.6億元（人民幣．下同），淨利潤為227.4億元，非公認會計準則淨利潤為302.5億元。營收中，中國商業分部營收為1,419.4億元，國際商業分部為154.5億元，即電商相關業務佔總營收逾76%，另外來自物流業務菜鳥，抵消跨分部交易的影響後的營收為121.4億元 ；而抵消跨分部交易影響後的雲業務（包括阿里雲及釘釘） 營收為176.9億元，佔整體9%，與亞馬遜一樣，阿里雲於今年1至3月的季度開始錄得利潤，是阿里最具潛力的業務板塊。

阿里及亞馬遜的季績一賺一蝕，但表現同樣較預期佳。阿里申請香港為第一上市的利好作用，部分被美國證監會主席對中概股的強硬言論，以及軟庫減持交易的困擾所抵銷，使阿里績後股價牛皮；不過自上周一（8日）晚阿里發公告指自願轉換於香港聯交所上市，且聯交所已收悉確認後，該股於上周二反覆造好，反映市場解讀阿里此舉為積極應對的動作。至於亞馬遜，管理層因為給與第三季業務指引優於市場預期，股價表現反覆靠穩。

股價較騰訊折半 料阿里有五成上行空間

翻查過去五年數據，阿里股價跌41.2%，亞馬遜則增長兩倍，但同期阿里營收是以複合年均增長率（CAGR） 40.1%增長，亞馬遜營收CAGR僅為22%，由2020年3月止季度至2022年6月底止季度，阿里過去12個月（Trailing 12-month） 淨利潤率由30%水平逐步降至11%，亞馬遜的淨利潤一直維持2.4%與7%之間。阿里明言，在上一財年成功達到中國年度活躍消費者10億的目標後，其目光將轉至追求錢包份額（wallet share）方面，以期達致長遠的可持續增長。

無論是營收增長或淨利潤率，阿里都處於優勢，但股價卻長期落後亞馬遜，可能的解釋是在美上市的阿里缺乏主場之利， 其國際化也仍在發展期，阿里來自國際業務的營收貢獻僅7.4%，與其最初目標應有很大距離，這也是很多中概股所面對的挑戰。環顧中企能夠超越國際同業，暫時只有TikTok能夠在國際市場突圍，但同樣面對中美之間角力所帶來的影響。

亞馬遜連蝕兩季，但無阻股價處於預測市盈率86.2倍的高位，皆因市場憧憬亞馬遜最壞時刻已過，阿里股價相當於預測市盈率11.2倍，相對亞馬遜有高達87%的折讓，甚至低於同樣受大股東沽貨困擾的騰訊的22.6倍。可以想像當阿里與騰訊便同樣獲得吸納北水資金的機會，兩者價差有望收窄，就算收窄一半，阿里股價都有五成反彈空間。

【財經專欄】大盤漫談．伽羅華

資深財經傳媒人，多年來見證金融市場蛻變，在即食資訊年代，堅持深入調研和理性分析，現以自由人身份從事商業諮詢工作。

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