回歸25周年．金融｜改革派築金融夢　李小加寄語香港主動開創未來

「那時候感覺，一切都有可能。」香港交易所前行政總裁、滴灌通創始人李小加回憶起，1997年香港主權交接時，他與一群內地海歸朋友在蘭桂坊聚會，看着電視裏的五星紅旗在飄雨中緩緩升起，他們時而高歌，時而落淚。彼時李小加是美林證券中國區業務負責人，感覺自己猶如「時代的幸運兒」——學成歸國，派駐香港；既能享受國際規則優勢，又能參與國家發展機遇；從零開始學起，在試錯中前進。
時代帶給李小加們的不只是成功的運氣，更有改革的勇氣。「我們這批從那個時代闖出來的人，收穫最重要的（經驗），不是要有答案，而是會問問題。」李小加說，「只有問了問題才有去尋找答案的衝動，問對了問題才能完成正確的任務。」
轉眼間，二十五年過去，中國成長為世界第二大經濟體，而香港則成長為三大國際金融中心之一。過去，李小加以「問問題」的方式推動香港金融向前走；未來，他也期望香港金融能積極主動問問題，繼續尋找專屬於自己的無限可能性。

「九個角色」開啟上市改革
成就新經濟融資中心

這件事對市場非常重要，事關香港未來發展，必須盛大的、公開的、共同參與的討論。不能只是我們幾個核心的人在屋子裏定下來。但公眾討論也需要清晰指引，否則就成了互相謾罵、不理解、發洩。

李小加在香港的「正式亮相」，當屬他就任港交所行政總裁的時刻。內地出身、不懂廣東話，難免受到質疑，但他都以實際行動粉碎這些聲音：從改革港股交易時間，到收購倫敦金屬交易所（LME）、成立場外結算公司、推出互聯互通機制以及上市制度改革，種種市場改革舉措猶如機油，驅動港交所這艘巨輪從中國以南駛向世界。李小加任內，港交所的市值翻了兩倍，香港也成為不負「連接中國與世界」之名的國際金融中心。

眾多事蹟中，最為人稱道的是2018年港交所上市制度改革，直接開啟港股市場的IPO熱潮。不過，這也是最難的改革。李小加任期總計十一年，但這件事「磨」了五年有餘，難免有些遺憾，以至於他在離任之際留下這句——「錯過阿里巴巴是最難忘的挑戰」。

2012年，在港股退市重組的阿里巴巴來到香港交易廣場，期望在香港重新掛牌。然而，阿里巴巴採用了「合夥人制度」，企業股權架構為「同股不同權」，不符合當時上市規則。談起這段往事，李小加用了兩個「不得不」：「阿里第一選擇是香港，我們談了很久。最後我們不得不告訴他們，我們不行。他們才放棄，不得不遠走他鄉。」2014年，阿里巴巴轉赴紐交所上市，募資金額250億美元，創下該所史上最大的IPO。

「阿里在內地不能上，大家很清晰。在香港不能上，我內心是不能接受的。」當時最「正當」的反對理由是要「保護投資者」，「好像我們對公司要求愈嚴，就愈能保護投資者。」

「可是我們當時有很多問題沒有問！」李小加質疑，「怎麼才能保護投資者？讓他們走是唯一保護辦法嗎？還有沒有更好的辦法去保護？什麼樣的投資者需要什麼樣的保護？」

於是，李小加決定好好「問問題」，「問正確的問題」。2013年9月25日，李小加發表網誌《投資者保障雜談》，記載九個角色辯論「AB股形式上市」的一場「夢」，包括傳統先生、創新先生、披露先生、大基金先生、小散戶女士、務實女士、道德先生、未來小姐和程序先生。李小加藉此把不同持份者的理由和質疑，以最激烈的情感表達出來。

「這件事對市場非常重要，事關香港未來發展，必須盛大的、公開的、共同參與的討論。不能只是我們幾個核心的人在屋子裏定下來。」李小加解釋撰文初衷，「但公眾討論也需要清晰指引，否則就成了互相謾罵、不理解、發洩。」儘管文章沒有找到「答案先生」，但李小加以一篇近乎「白話」的文章，以不同維度的「問題」開啟了討論。

同樣以「問問題」解難的，還有生物科技公司的上市制度。「港交所有一個大家都覺得不可動搖的規則——上市公司一定是要有業績的，得賺了一段時間的錢；就算是有虧損，也得在市值比較大的情況下。」李小加很懷疑這種論調，「可生物科技公司連藥都沒生產出來，那一分錢都不會賺到......沒有收入就要上市，這簡直是天方夜譚。」

「怎麼說服大家接受沒有收入的公司上市？這裏也要非常巧妙地『問問題』。」李小加注意到，以「業績」為主導的評價體系常用「收入」和「盈利」指標，但關鍵不是看「業績好壞」，而是用以佐證企業的「成熟性」。

「成熟的公司該怎麼證明『成熟』呢？」李小加自問自答道，生物科技企業的獨特之處在於產品需經醫藥審批制度，「如果它已經進入一期臨牀試驗，說明它是已經通過醫藥當局嚴格監管，所以這家企業不是簡單、普通的公司，而是受到高度監管的公司。」他把有穩定收入和盈利的企業比喻為「拿了大學文憑」，而進入臨牀試驗的企業就像「當了三年兵」，「它已經被軍隊訓練得很好了，成熟度並不比『大學生』差。」

就這樣，喜愛問問題、問對了問題的李小加，終於在2018年找到「答案」。2018年4月，港交所正式發布公開發行新規定，允許同股不同權的創新公司來港上市，允許未盈利的生物科技公司來港上市，允許大中華地區公司和國際公司來港進行二次上市。

上市制度的改革開啟了香港的IPO大時代。2018年，有創紀錄的218間企業在港交所掛牌上市。2020年，154間企業在港交所掛牌，融資額度達到十年新高的3,975億港元。截至當年年底，港交所已經迎來128家新經濟公司，其中包括28家生物科技公司和10家第二上市公司，融資總額達5,537 億港元，佔整個市場融資額57%。

「一張餐巾」破除三元悖論
從橋樑轉型為市場

香港不再是一個簡單的橋樑了。投資者一過，就跟橋樑沒關係了。香港成了西方投資者的出發市場，也成了內地投資者的到達市場。

「問問題」折射出李小加的處事哲學：遇到挑戰總能迅速找到核心矛盾，再「四兩撥千斤」巧妙破解。滬港通、深港通及債券通等互聯互通制度的落地，就是巧妙例子。

隨着中國經濟體量日益上升，其已成為全球供應鏈不可分割的一部份，愈來愈多外資想配置中國資產，也有愈來愈多中國投資者期望能夠投資海外，因此聯通內地資本市場和香港資本市場的需求日益緊迫。然而，橫亙在兩者之間的難題，是國家資本項目管制。

「怎麼讓香港交易所和上海交易所無縫銜接？在中國資本項目管控、人民幣還沒有自由兌換的現實情況下，這被視為『不可能完成的任務』。」李小加解釋，金融市場有交易和清算「兩條腿」，前者是價格的發現，後者是資金的交接。在交易方面，互聯互通的交易必須是「高度市場化」，「我們不要做樣子的，要一個真正市場化的、大規模的交易。」然而，這意味資金的「大進大出」，將對國家資本項目管控產生巨大壓力。

這個難題，是「三元悖論」在資本市場的具體表現，意指一個經濟體在獨立貨幣政策、匯率穩定、資本自由流動三者中不能兼得，只能實現兩者而放棄其一。國家在很長一段發展進程中，取向都是前兩者——獨立貨幣政策不能放棄，穩定的匯率亦非常重要，因為必須保證貿易「引擎」的安全，所以人民幣資本不能達至「自由流動」。

沒有「自由的資本流動」，就不可能實現大規模的、市場化的交易，但李小加打破了「不可能」。

「這事逼急了都能想到，沒逼急的時候就想不到。」李小加笑了笑，談起那個「歷史時刻」。彼時，他與上海交易所理事長桂敏傑在深圳某間茶館會面，探討兩地交易所互聯機制的可能性。「我說，『清算』別過去了，我把清算弄完了給你，不就好了？桂敏傑也說，對啊，那我也弄完了再給你，不就行了？」兩人茅塞頓開，苦於手邊沒有紙筆，便抄起一張餐巾紙，將當時討論出來的結果記了下來。

「要是保存下來就好了，應該是挺有意義的一張紙。」李小加說到這裏，面露惋惜。物理載體沒能留下，但「思想火花」隨着兩人回到各自主理的交易所，最終成為「互聯互通制度」的方案——「交易總量過境，清算淨量過境。」

兩個交易所先分別在當地成立子公司。每日交易時段，國際投資者的買賣盤經港交所的子公司在上海交易所交易，而內地投資者的買賣所也經過上交所的子公司在港交所交易，「這樣形成的交易價格和交易量都是完全市場化的，可以充分反映市場雙方的資訊。」到了清算環節，兩地交易所先各自在內部進行「軋差」，再將交易淨額與對方進行交換，「我們賣得多了，就欠對方券；買得多了，就欠對方錢。他們也一樣。」

滬港通於2014年正式開啟，兩年後，互聯互通機制擴大至深港通。「每天深圳橋上，就我一個人扛着麻袋，王建軍（時任深交所總經理）或者黃紅元（深交所理事長）也扛着一個麻袋，我們一交換，其他全體人民都不動，各幹各的。」李小加繪聲繪色。

2021年11月10日，「互聯互通制度」實施七周年之際，港交所公布數據：滬股通、深股通的交易額累積64萬億元人民幣，淨流出人民幣為1.5萬億元，南向港股通的累積交易額為23.1萬億元港幣，淨流入的港幣2.1萬億。每日不足千億級別的流動額度竟可支撐起萬億級別的交易深度，可見機制成功探索出資本項目限制之下，內地及海外資本市場「無縫」交易的可能性。

「香港不再是一個簡單的橋樑了。投資者一過，就跟橋樑沒關係了。」李小加解釋，互聯互通機制實施之後，香港成了西方投資者的出發市場以及A股投資者的抵達市場，「我可以說，聯交所證券交易服務公司應該是A股市場裏面最大的股東，反過來，港交所上市公司的股東名冊上，中國證券登記結算公司也是最大的股東。他們分別代表着國際和內地的投資者。」李小加形容，「這樣的模式，讓中國和世界在資本市場上無法脫鈎了，結構上脫不開了......這個管道、系統，永久連接在一起了。」

互聯互通機制豐富了人民幣產品池，充實了人民幣的「投資儲備」功能，也強化了香港作為離岸人民幣資金池及離岸人民幣樞紐的功能。香港交易所董事總經理、首席中國經濟學家巴曙松在2021年金融街論壇年會上表示，人民幣跨境結算裏，資本項目佔比達到七成以上，「主要是滬港通、深港通、債券通等帶動的」。根據環球銀行金融電信協會（SWIFT），經由香港處理的離岸人民幣交易佔內地以外全球總量高達75%。

冀港發掘國家及國際所需
開拓六大金融功能

國家的發展也給香港帶來了巨大機會，但香港也要想清楚，國家到底需要什麼，國際社會到底需要什麼？

李小加離任港交所總裁之際，留下一番說話：「還是會留在香港，希望能夠利用我在香港交易所學到的『水利知識』，繼續為香港、為國家、為市場做點貢獻。」

不久後，這位「金融水利工程師」宣布創業項目「滴灌通」——彷如農業滴灌技術精準投資實體小微企業。今年4月，滴灌通完成7,000萬美元的B輪融資，除了紅杉中國繼A輪融資後繼續投資外，還有農銀國際、鄭志剛、李嘉誠旗下的維港投資等機構。目前，滴灌通已在內地投資超過500間小微門店，行業涉及零售、餐飲、服務、文體四大領域。

如他所言，滴灌通是為香港、為國家、為市場做貢獻的產品。瞄準「共同富裕」國策，滴灌通強調影響力投資（Impact investing），解決長期被傳統金融忽視的小微融資困局。影響力投資與環境、社會、管治（ESG）投資的不同之處在於，前者倡導主動以投資帶來積極變化和正面影響，後者則被動避開對社會產生負面影響的投資產品，轉而選擇負面影響更小的產品。簡言之，影響力投資是「行善」，ESG投資則是「不作惡」。

與此同時，滴灌通的投資標的為香港乃至海外的投資者提供穩定賺取中國經濟發展紅利的「別樣」渠道，能有效規避「反壟斷」的風險。

「如果生意輸了不用還錢，但是他們生意好了，我們也要跟着『吃香喝辣』。」李小加說，連鎖小店們都願意拿滴灌通的錢，因為並非永久性的攤薄成本，只是要求在未來盈利時分享利潤，「是一個共贏的辦法。」

更重要的是，滴灌通探索出一種全新的投資模式，為市場注入新鮮血液。與入股、借貸等傳統投資模式不同，滴灌通採用「同苦共甘」合同模式。李小加在接受內地媒體《21世紀財經》報道時談到，連大機構都不清楚滴灌通屬於什麼資產，但隨着時間過去，其將有潛力成為一種新的產品和資產類別。

滴灌通的創新模式背後，是李小加對內地經濟的長期觀察：「中國數字化已經如此深入和普及以後，我們做金融的人必須要問到這樣的問題。」李小加再一次以「問問題」破題——數字化為傳統金融模式帶來了什麼變化？

內地數字經濟蓬勃，成規模的連鎖品牌商可以透過數字平台抓取到每個實體小店的收入流，「就像個小鈎子把它勾住」。這個「小鈎子」，取代的是傳統金融業中尋覓投資標的、定價、擬法律合同等從業者以及銀行背書、法律執行、交易所清算等服務。「傳統金融就是個大主機，大家要跑到上面算一把。而我們就是小晶片，一筆一筆的小資金。」以新技術節省成本，便能將每分錢都最大化利用在生命周期短的「小花小草」上。

雖然身處傳統金融匯集的中環，但李小加總能把眼光放諸四海，充分擁抱日新月異的新科技，而這也是他能夠帶領港交所這頭傳統巨獸走向新浪潮的最重要原因。站在香港回歸祖國懷抱第二十五年這一時間節點，李小加也期望這個傳統的國際金融中心，能夠以「問問題」的形式向前邁進。

回歸初期，香港金融界人士以海外經驗幫助國家建立起現代金融市場、金融監管體系；而香港自身又以國際規則、監管及對接國際的金融市場，為國有企業改革、重組及上市提供建議和渠道。「中國那時候那麼困難，又急需發展......如果沒有香港這一片淺水，讓我們這群『毛頭小子』可以摸着石頭把河過了，很難想象未來的發展。」李小加感嘆，「香港功勞是巨大的，而國家的發展也給香港帶來了巨大機會。」

「但香港也要想清楚，國家到底需要什麼，國際社會到底需要什麼？未來發展的路徑怎麼走？如何讓人民幣國際化走得快一點？剛才談到的六個市場，香港怎麼能早日形成規模？」李小加強調，「這些都是我們大家要問的問題。」

「香港不能被動等待『派禮』」
積極助力國家重塑規則

香港要成為海外投資者進入中國最佳的市場，沒有之一。新加坡、日本、美國，任何一個其他市場，都沒有理由比香港做得更好。如果人家做得更好，一定不是因為他們做得好，一定是香港做爛了。

「香港股票市場很發達，人們也很容易把股票市場當作是金融中心，但並非這樣。真正的金融中心，一定是國家金融中間最核心的東西。最核心的東西是什麼？就是貨幣。」李小加指出，最能體現貨幣的是債券市場、貨幣市場、黃金市場、大宗商品市場，因其核心都是貨幣定價和貨幣交易。以美元國債為例，美元能成為國際貨幣的原因，離不開美國國債媲美現金的流動性，而全世界所有企業、投資機構都會配置此類產品。他一直在問：「什麼時候中國的國債能夠成為全世界資產負債表上必備的一欄呢？」

新任特首李家超承諾強化香港國際金融中心地位，曾任其競選顧問團成員的李小加也期望，香港未來能大力發展債券市場、貨幣市場、黃金市場、大宗商品市場，以及新興資產的數據市場、虛擬資產市場。對於前四種，李小加相信香港絕對有「彎道超車」的可能性：「這些產品的成熟市場未來都會遇到一個問題，即便他們運作得非常好、高度市場化，但它們採用的都是老一代技術。銀行、券商、投資者，用的都是上一代電子交易，甚至是電話交易的系統。」作為「後發者」的香港沒有「傳統負擔」，大可直接採用下一代技術，以便宜、簡單、方便的數字化交易技術，讓投資者能便捷地參與與內地及香港市場的交易。

被問及為何不在港交所任內推動這些改變，李小加一笑帶過：「可能在一個很成功的地方，再讓大家去努力去再創輝煌，比較難吧......當時我們交易所賺那麼多錢，大家就說你怎麼那麼愛『折騰』呢，能不能消停點。」

話雖如此，在他任內，港交所仍買下全球最大的金屬定價中心LME，在大宗商品市場建立了話語權；在回歸二十周年時落地了「債券通」，在債券市場上搭下了連接中西橋樑，「當全世界人想投在岸中國國債、公司債的時候，也有了渠道......是個巨大的里程碑。」

「但這些離香港本土市場最終能不能成為強大的債券市場、貨幣市場、黃金市場、大宗商品市場，還有很大距離。」李小加並不自滿，深知「道阻且長」，提醒香港必須抓住內地經濟轉型的優勢，開拓新的發展方向，爭取建立起真正的、完整的本地金融市場。

例如，國家「30·60」政策（2030年碳達峰、2060年碳中和）之下，貴金屬、稀有金屬將會成為國家急需的戰略資源，「無論是買賣都會有很高需求」。李小加認為，香港可以重新整合碼頭資源，在過去航運物流業的基礎上，建設貴金屬、稀有金屬的大宗商品市場，「這些金屬量不大、但價值很高，適合香港這種地少人多的地方。」

又如，眼見「中資美元債」逐漸興起卻未被規範管理，本身是全國政協委員的李小加便在全國「兩會」上遞交提案，建議在香港籌建市場化、高度透明、便於兩地監管機構監管、基於市場參與者自律的新型中資海外債券市場。

他在接受《中國基金報》專訪時進一步解釋，中資美元債的市場參與者以中資機構為主，而交易邏輯與內地經濟密切相關，但是它是採用美元計價的國際市場，因而會出現機構不適應市場規則、操作不透明的情況，「如果中資已經有這麼大的影響力......應該考慮開始重塑市場的規則，去建立一個新的市場。」

「我們容易把這個事情看作國家給香港『派禮』，例如快點提高人民幣的額度以推動人民幣國際化......我覺得這是一種被動的心態，而非積極主動的精神。」李小加說，「最後不是國家能給什麼而成就你，而是你要幫國家創造一個什麼新東西。」

「重塑規則」是香港最能體現「發揮自身所長，服務國家所需」的功能。中國已經是世界第二大經濟體，其對世界金融的參與應該與其在全球經濟的參與一般積極、有效，而這個關鍵便在「規則」之中。

李小加具體說道，外國投資者都希望與中國巨大的經濟體量「打交道」，但未必適應內地的規則，而香港的規則與世界接軌，也受到外國投資者認可。香港可以國際規則建設新型債券市場，在不影響海外投資者參與的前提下，把中國元素慢慢揉進去，「藉助海外投資者與中國打交道的需求，香港可以把自己打造成一個愈來愈適合雙方的市場，以此提升自己的重要性，成為海外投資者進入中國最佳的市場，沒有之一。」

「新加坡、日本、美國，任何一個其他市場，都沒有理由比香港做得更好。」李小加說，「如果人家做得更好，一定不是因為他們做得好，一定是香港做爛了。」

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