恒指大改革｜50年來最大改動 兩大亮點與兩大疑問

恒生指數公司日前（3月1日）公布有關恒指成份股改革諮詢結果，修改了選股方法、上市歷史要求、成份股數目和股份權重，堪稱50年來最大改動。最受外界關注的，是恒指成份股將會由55隻增加至100隻，而當中將會維持約20至25間「香港公司」，以保持其代表性。國際政經格局巨變，中概股紛紛回流，加上「北水南下」支撐，香港股票市場的結構出現明顯變化，恒指的改革是自然而必須的，但問題在於怎樣改——而是次改革，恒指公司似乎未能明確恒指角色，部份建議甚至削弱其科學性和代表性，例如「香港公司」的定義至今仍然極不合理。

恒生指數公司去年12月初公布《優化恒生指數持續成為香港市場最具代表性和最重要的市場基準之建議》（下稱《優化建議》），至本周一（3月1日）發表諮詢結果。是次改革乃勢在必行，因為香港交易所自2018年實施重大改革後，整個股票市場發生結構性變化——大量年輕、有活力的內地企業來港上市，並逐步超越香港的舊經濟企業，坐上市值排名的龍頭交椅。據恒指公司統計，內地企業市值佔比已從2005年的41.6%提高至2020年的79%，資訊科技行業亦於2019年超越金融業，以35.4%成為市值佔比最大的行業，比金融業的17%多一倍。恒生指數為了維持代表性、科學地反映市場變動，改革納入規則當然是情理之中。

兩大亮點

根據諮詢結果，恒指成分股將由55隻增加至100隻，至於怎樣增加，則包括兩大亮點，一是將12種類別合併為7個行業，並按行業組別挑選成份股，二是極大縮短了上市歷史限制（詳見下圖）。坊間普遍認為，恒指改革是為了納入更多內地新經濟股份，這種說法卻忽視了恒生指數作為香港地區二級市場指數對實體經濟的引導作用。中信銀行（國際）首席分析師廖群日前接受《香港01》訪問時就指出，恒指改制有意引導香港股票市場的結構性發展：「通過強調『香港地區的代表性』，將更多香港企業納入恒指考慮範圍，從而引導、培養本地公司。」

而上述兩大亮點，正好有利恒指發揮引導作用：按行業去挑選成份股並納入企業的行業代表性為參考指標，能形成對企業的激勵效應，鼓勵本土經濟向多元行業進攻，開拓香港經濟新賽道；而降低上市歷史至三個月，更是給了新經濟「獨角獸」與老牌藍籌股同台競爭的機會，變相刺激舊經濟企業求新求變，激發市場活力。

舉個例子，據《優化建議》，在按行業去挑選成份股後，醫療保健業被納入成份股的數目由3隻激增到10隻（在新成份股數目為80隻的情況下），而其覆蓋率亦由原本的29.3%提高到78.3%。在港交所改革後，大量醫療及生物科技公司受惠於盈利門檻的放寬而來港上市，而這些公司的市值變動過去並不能有效地反映至恒生指數當中。而香港醫療產業向來是本港的六大優勢產業之一，現時上市生物科技公司亦有不少本土公司身影。恒指改革後，更能挑出行業標桿，近一步活化行業生態，鼓勵本港醫療科技產業發展出更多受市場認可的獨角獸。

兩大疑問

不過，坊間亦憂慮，改制後大量內地新經濟股將會「染藍」（被納入成份股），恒生指數會成為內地新經濟指數。而恒指公司的解決方案是，提出將「香港公司的成份股數目在20至25隻」，以此維持恒生指數作為香港股票市場指數的「地區代表性」。據諮詢結果，有80%以上的回覆人士對此表示贊同或中立，理由為可以「保留香港元素」，及區分「恒生指數」與「恒生中國企業指數」，但這所謂的「地區代表性」亦帶來了兩個疑問。

其一，修改規則來維持恒生指數的地區代表性，真的是長久之策嗎？從科學性和代表性而言，恒指不過被動地反映着市場內的優勝劣汰。其日趨「內地化」和「科技化」，背後的支撐邏輯是內地創新經濟的崛起與香港傳統經濟的失落。這種情況下，恒指通過修改規則等「門面功夫」來保留「地區代表性」，可謂是「治標不治本」。

根本的解決方法應是要求本地實體經濟展現活力，不斷地培養出新經濟獨角獸去接受市場的考驗，與現時受資本市場熱捧的中概股競爭籌碼。現時，香港的產業固化問題遲遲不解，創科發展滯後，所以實體經濟的問題直接反映在資本市場上。雖然現時的恒指55隻成份股中，香港公司佔24家，權重約為41.5%，但大部份都是地產業及地產衍生的金融業。按照《優化建議》的數據（下圖），在港交所上市的資訊科技企業數量為39家，總市值卻是103家地產建築企業的三倍有餘，由此可窺見地產及金融業對投資者的吸引程度業已大減，更難談與新經濟企業競爭。就算強留20多家港企在恒生指數，反可能淪為「拖後腿」的存在。

廖群亦指出，恒生指數冀維持香港地區的代表性，需香港經濟走向多元化：「如果還是金融業發達而其他全都弱勢的話，能擠進來（恒指）的（香港企業）也不多」，因為香港作為國際金融中心，金融業還有發展空間，不排除會有新企業出現，「但香港只光靠一個行業能進來的（企業），還是頂不過內地大批的新經濟企業，所以還是要求本地產業走向升級和多元化。」

其二，什麼才是恒生指數公司定義下的「香港公司」？納入這25間「香港公司」就能維持「地區代表性」嗎？按恒指公司的說法，要反映地區代表性、保留香港元素，那麼「香港公司」指的應是總部、或公司註冊地為香港的本土公司。因為本土公司與本地實體經濟有互動，為香港提供就業和稅收，而本地的實體經濟亦受其營收影響。

殊不知，恒指公司定義的「香港公司」竟然非常不同。記者查閱恒生指數公司的《指數編算總則》（下稱《總則》），發現恒指公司將香港上市證券的地域分類如下表：

根據《總則》，外資港企與本地港企都被無差別納入指數模型內的「香港公司」。因為《總則》按地域把上市公司分為「外國公司」和「大中華公司」兩大類別，前者是指在香港、澳門及中國內地等大中華地區以外註冊，而主要業務亦是來自大中華地區以外地區的公司；後者則再被劃分為「香港證券」和「內地證券」，其中「香港證券」是指超過50%收入來自中國內地以外的香港公司，而其利潤和資產分佈都會納入考量——所以，那些在香港設立辦事處或分公司，但母公司為美資、英資的公司，如友邦保險、滙豐控股、百威亞太等，亦相當於「大中華公司」下的「香港證券」。

這些外資港企頂着「香港公司」的名頭，但事實上其業務與香港的實體經濟互動並不大。且不論外資港企沒有誘因推動本港經濟轉型升級，其更不能為本港創造多少本地勞工職位，而其公司主要納稅地亦不是香港。以滙豐控股為例，總部設於倫敦，但近年主要營收來自香港等亞洲地區，可其主要納稅地卻是英國等歐洲地區。據匯豐控股2020年業績，過去三年（2018-20年）匯豐共在港納稅41.28億美元（折合約319億港元），只有英國同期的一半，即75.67億美元（584億港元）。若這類公司也被稱之為「香港公司」，那恒指的「香港地區代表性」根本站不住腳。

換個角度，把本地港企和外資企業同稱之為「香港公司」，共享這25個「地區代表名額」，對本土的企業而言亦非常不公。本土企業以中小型企業為主，市值上當然比不過這些歷史悠久、資金健康、佈局全球的外資企業。按這種分類，最後這25個名額內真正屬於香港人自己的企業，可能僅剩地產金融的一席之地了。為了維持「地區代表性」，中資企業被排除出外，那為何外資企業就可以坐享優待？恒指公司應釐清定義，修訂規則，讓外資企業與中資企業去公平競爭藍籌名額，才能維護「本地港企」的代表性，真正支撐恒指作為「地區股票市場代表」的內涵。

退一步來說，恒生指數在改革之前就稱不上有地區代表性，改制時強調「維持」地區代表性反成笑話。在恒指屢破三萬點之時，香港的失業率飆至十七年來新高，2020年全年GDP按年跌6.1%。「香港的資本市場反映本地經濟情況的能力是不足的，也可能它根本就沒有這個意圖。」廖群評價道，香港作為國際金融中心和內地企業的融資中心，本地公司在資本市場中佔比較少也是情理之中，「大部份是本地公司的話，反而國際金融中心的功能會漸弱。」