恒指成分股即將大改革 「香港公司」還站得住腳嗎？

恒生指數公司去年12月中就恒指成分改革進行諮詢，定於下周一（3月1日）公布結果。其中建議恒指要拓展成分股數目至65或80間，更要「保持香港公司代表性」。只是，細看現有52隻成分股排名，支撐恒指早前再上三萬點的多是內地新經濟企業，與香港傳統藍籌關係不大。若要恒指保持本地公司代表性，除改革指數成分，更應思考如何培養出屬於有競爭力的香港公司。另外，恒指改革事關香港作為「中國的」國際金融中心的未來，對成分股的納入理應有更清晰的釐定，才能助力本港企業佈局，打造香港在中國發展藍圖的戰略角色。

恒指創新高　港企走下坡

對比2005 年，香港股票市場的總市值由8.2萬億元增長至 2020年的45.6萬億元，升幅達 458%，恒指近期更屢破三萬大關。在這十五年間，香港股票市場發生了兩大變化：其一，是從陸港企業各佔「半壁江山」，演變成以內地企業為主導的市場結構，其市值佔比已從41.6%提高至79.0%；其二，香港交易所在2018年改革上市制度後，大批內地新興資訊科技企業來港上市，推動整個股票市場的結構從以舊經濟主導向新經濟主導變化，資訊科技業更於2019年超越金融業，成為香港股票市場中市值佔比最大的行業，達到35.4%。

中信銀行（國際）首席經濟師廖群認為，恒生指數作為股票市場的寒暑表，難免需要因應市場上的企業表現作出調整，而這也導致「恒生指數現在更多反映的是內地信息經濟的狀況」。他表示，這種變化是一個「必然」和「自然」的過程。

首先，從程序角度，「恒指根據股票表現來調整，如果不活躍或弱勢，就會被踢出去，表現好的、新興的股票就會進來，這個結果就是新經濟股票，尤其是互聯網新興產業進來的特別多。」其次，全球都在產業升級，而這點在中國表現得特別突出，中概股市值猛漲有其邏輯支撐，「中國屬於崛起中的新信息經濟體，新興產業生長得更快，傳統的淘汰得更快。」

過去一個月，在內地新經濟企業強勢表現之下，恒指頻破三萬點，而新股凍資更是屢創新高。與頗具韌性和前景的內地新經濟企業相比，守舊的香港藍籌股逐漸走向失落。截至2月19日，現時的52隻成分股中，市值破萬億的五間公司分別是騰訊、阿里巴巴、美團、建設銀行和友邦公司，香港企業早已無影無蹤。早前快手科技上市即達萬億市值，反觀傳統藍籌的五大香港地產商相加僅超其市值的一半（下表）。

據廖群分析，新經濟企業市值高企原因有兩點。首先是全球的大「放水」，「疫情帶來長期的經濟衰退。全球的政府，特別是發達國家，為了保住經濟而『無限』的量化寬鬆。而市場需求沒有增長，所以，錢變多了但流到實體經濟的並不多，就都流入股票市場上的優質資產中。」其二，股票市場需要想象力，「買股票的人是買將來和買成長。就算你現在（體量）很大，你不成長買你沒用的」，來港上市的新經濟企業迎合了社會科技進步潮流，前景光明，反觀傳統藍籌雖歷史悠久、資金健康，但發展空間有限，股民自然「投票」給新經濟。

經濟模式守舊　港企代表性靠門面？

恒指公司去年底提出《優化「恒生指數」持續成為香港市場最具代表性和 最重要的市場基準之建議》，其一目標是「維持被分類香港公司的成分股在一定數量」，又強調儘管港企市值佔比漸下降，但因為「恒生指數是香港股票市場的主要基準」，所以恒指應維持「一定程度的香港地區代表性」。但廖群指出，香港資本市場反映本地實體經濟能力有限，不過，香港作為國際金融中心和內地企業的融資中心，本地公司在資本市場中佔比較少也是情理之中，「大部分是本地公司的話，反而國際金融中心的功能會漸弱。」

話雖如此，恒生指數亦不過是秉持「優勝劣汰」原則的競技場。縱觀被動跟著資本市場變化的恒指成分股，不難看見香港企業的節節敗退，還有香港經濟的守舊與滯後。不難預見，如果香港僅靠修改恒指的納入門檻和指數模型這些門面功夫，其實難以真正令資本市場指數能夠「保持香港公司代表性」，因為真正亟需解決的癥結是香港經濟結構固化的問題。

「這要求香港的經濟走向多元化。」廖群說，「如果還是金融業發達而其他全都弱勢的話，能擠進來（恒指）的（香港企業）也不多」，因為香港作為國際金融中心，金融業還有發展空間，不排除會有新企業出現，「但香港只光靠一個行業能進來的（企業），還是頂不過內地大批的新經濟企業，所以還是要求本地產業走向升級和多元化。」

本地產業的升級和多元化，自然是向新經濟邁進，培育本地的科技創新企業，但受限於畸形的產業結構，失去工業多年的香港很難實現「產研結合」，近年來培育的獨角獸如大疆創新、商湯科技都流向深圳。廖群就此強調，儘管香港已開始著力發展信息經濟，例如成立創新及科技局，但目前明顯還沒有形成有利科創的環境：「跟深圳比還是比不上，它有內地廣大的市場，周圍東莞、惠州都是它的製造業基地。雖然香港的大學科研能力很強，但還是停留在理論層面。光有理論，沒有應用的話，誰來買你的東西？」

廖群建議香港「兩條腿走路」，不能再依賴外循環樞紐角色帶來的紅利，亦要放眼內地市場，積極參與「內循環」。「你要在科創有所突破，只能從內循環，就是深圳、大灣區合作，不可能跟馬來西亞、新加坡合作的，它們本身都沒有這種產業環境。」廖群笑言，「你要產業環境，可以跟矽谷合作，但美國那麼遠，還不見得讓你去。旁邊就有一個現成的，僅次於硅谷的科創中心，香港完全可以利用自己基礎研究的優勢，和深圳的產業優勢結合，走出一條新的路。」

釐清「香港公司」定義　顧及香港與國家發展戰略

話說回來，恒指改革亦非「無用功」，若按《諮詢文件》所言，將成分股從現時的52隻拓寬到65至80隻，刪去上市歷史兩年等條件，可助恒指更科學的反映股票市場的情況。廖群甚至認為，恒指改制有意引導香港股票市場的結構性發展：「通過強調『香港地區的代表性』，將更多香港企業納入恒指的考慮範圍，從而去引導、培養本地公司。」

然而，什麼才是恒生指數定義下的「香港公司」？「香港公司」是否就是「本地公司」？記者曾以電郵向恒生指數公司查詢，惟對方沒有正面回應。其後記者查閱恒生指數公司的《指數編算總則》，發現恒指公司將香港上市證券的地域分類如下表：

有趣的是，根據《指數編算總則》，外資港企與本地港企都被無差別納入指數模型內的「香港公司」。因為《總則》按地域把上市公司分為「外國公司」和「大中華公司」兩大類別，前者是指在香港、澳門及中國內地等大中華地區以外註冊，而主要業務亦是來自大中華地區以外地區的公司；後者則再被劃分為「香港證券」和「內地證券」，其中「香港證券」是指超過50%收入來自中國內地以外的香港公司，而其利潤和資產分佈都會納入考量——所以，那些在香港設立辦事處或分公司，但母公司為美資、英資的公司，如友邦保險、滙豐控股、百威亞太等，亦相當於「大中華公司」下的「香港證券」。

問題是，若以此為基礎保持恒生指數的「香港公司代表性」，又能否真正反映出指數的「地區代表性」？也就是說，如果恒生指數公司進一步改革恒生成分股時，並不更新地域分類以釐清「本地港企」與「外資港企」的定義，那指數改革對於本地企業和經濟的引導亦有限。

其次，既然現時半個恒生指數都由中資企業支撐，那香港不但要做「國際的香港」，更加要做「中國的國際的香港」。《諮詢文件》中，恒指公司建議將「成份股權重上限由 10%降至 8%；及劃一現有成份股和同股不同權/第二上市成份股權重上限至 8%」，並建議取消合資格候選成分股兩年的上市時間要求；外界普遍看好，這或促使更多內地新經濟企業變身「藍籌股」，廖群亦相信，恒指改革能夠推動香港資本市場進一步與中國經濟接軌。

對於香港而言，這是迎合國家戰略，鞏固國際金融中心地位的好機會。「香港作為『中國的』國際金融中心，肯定需要越來越多的內地企業來香港融資，香港國際金融中心的功能才能發揮出來。」廖群強調，「（香港）必須一頭接內，一頭接外。內地的市場非常大，外面的錢也非常多，能把二者結合好，就是香港的優勢所在。」

而香港金融業的積極改革，對中國經濟未來的發展有戰略性的意義。從融資角度，香港股票市場能有效分流國內排隊上市的公司，吸納國際資本。廖群解釋，「國內股票市場容量有限，排隊時間太長，再好的公司都要排隊......既然內地競爭那麼厲害，而香港又能比較順利上市的話，企業自然願意來香港。」從國際化和現代化的角度，香港作為成熟的「國際金融中心」，股票市場的國際化程度高於深圳和上海，「企業來到香港上市，對其長遠發展也有好處」，因為「上市後公佈季報、半年報、年報，都是國際的標準。公佈後還有國際的經濟分析師來分析企業經營情況，可以推動企業管理和融資的現代化。」