美國評級再遭下調　與數據報喜「打架」　美國經濟究竟會否衰退？

11月11日，由於美國利率持續上升以及美國國會政治極化加劇，評級機構穆迪決定將美國主權信用評級展望從「穩定」下調至「負面」。穆迪表示，預計美國的財政赤字仍將非常龐大，大大削弱其債務負擔能力。
不過，穆迪仍將美國主權信用評級維持在最高級AAA。隨著穆迪下調評級展望，其下調美國主權信用評級的可能性加大。目前，三大主要國際信用評級機構中只有穆迪仍將美國主權信用評級維持在最高級。此前，8月初，美國兩黨就債務上限問題爭執不下，惠譽將美國長期外幣發行人違約評級從「AAA」下調至「AA+」，展望從負面轉為穩定。早在2011年，在美國債務上限問題陷入僵局後，標準普爾首次下調了對於美國的信用評級。

相較於評級機構的「負面」評價，從數據上看美國經濟的情況似乎較為樂觀。美國商務部公布最新數據顯示，今年第二季度美國國內生產總值(GDP)按年率計算增長2.4%，高於一季度，也強於市場普遍預期。且，從資本市場反映來看，美國三大股指集體上漲。很難想象，這是發生在聯儲局實施近40年最激進加息的緊縮周期中發生的事情。

從去年3月到今年7月，聯儲局快速累計加息525個基點，將聯邦基金利率推高到5.25%-5.5%區間，為近22年以來的最高，廣義貨幣（M2）減少超過1萬億美元。當前，美國整體通脹率下降到3%，而失業率維持在3.6%的歷史性低位，消費者信心指數恢復到近兩年來最高，經濟呈現「軟着陸」的趨勢，技術性衰退遲遲沒有到來。

那麼，評級機構同數據「打架」，究竟孰真孰假？美國經濟究竟會否衰退？

其實，必須意識到，過去15年，美國政府積極加槓桿，幫助企業和家庭部門優化和增強資產負債表，為今年經濟「軟着陸」鋪上了一層「厚墊子」。但，美國經濟隱藏着結構性風險不容忽視。而且，聯儲局是否繼續加息或何時降息，決定着是否觸發這一風險。

美國經濟衰退，更準確的界定應該是結構性衰退。從就業、核心通脹、服務業和科技股指標來看，美國經濟雖有降温但表現依然強勁。然而，從對利率比較敏感的製造業、房地產和債券市場三大行業指標來看，美國經濟正在快速衰退。

美國製造業指數持續下跌。6月Markit製造業PMI終值降至46.3，在榮枯線之下；美國供應管理協會（ISM）製造業PMI降至46，創2020年5月以來的最低水平，連續八個月低於榮枯線之下。6月費城聯儲製造業指數降至-13.7，低於預期的-14，低於前值-10.4。其中，企業新訂單從上個月的-8.9進一步下降至-11。須知，自2000年以來，美國製造業PMI和費城聯儲製造業指數分別三次觸及該位置，且均處於經濟危機之中，分別是2000年網路泡沫危機、2008年金融危機和2020年新冠疫情危機。

另外，今年以來，30年期抵押貸款利率長期在6%以上，對固定利率的存量房貸影響不大，但是對房地產投資的抑制明顯。4月標普20大中城市房價指數按年下降1.7%，為2012年以來的最低。住宅類固定資產投資下跌4.2%，已經連續9個季度下滑。新屋開工從去年4月的1803千套下降至今年4月的1340千套，降至疫情之前的水平，不過5月份有所反彈。

更不用說，上半年美國金融市場出現地區性銀行風險，美債持續保持較高風險。今年7月美國2年期國債收益率達到5.12%，創2007年以來的新高。美國10年期國債收益率從今年低位的3.25%上升到7月初的3.95%，逼近去年高點4.33%，遠高於疫情之前的水平。美國10年/2年期國債收益率從去年下半年開始倒掛，且背離走勢持續擴大。按照歷史經驗，長期國債收益率倒掛出現一年到一年半的時間內美國經濟就出現衰退。由此推算，美國經濟大概率是要進入衰退周期。

美債收益率倒掛對經濟衰退的推斷，不僅來自歷史經驗，更符合基本邏輯。長短期國債收益率上升均預示着市場風險，而短期國債收益率超過長期國債收益率，表明投資者看空短期投資，銀行和出借人更不願意將資金借給短期投資者，這意味着短期投資將下降。

今年，美國經濟呈現明顯的結構性，不少經濟指標出現嚴重背離。

服務業與製造業背離。6月份Markit服務業PMI依然達到54.1，製造業PMI只錄得46.3，二者走勢嚴重分化。另外，製造業內部也出現了明顯的分化，製造業PMI下降，但是晶片、電子和計算機投資大規模增加。

金融市場大類資產價格走勢背離。截止到7月初，標普500中的「七姐妹」（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta、英偉達、特斯拉）總市值大漲近60%，達到11萬億美元，佔據了整個標普500指數市值的近四分之一，相當於3個德國GDP；而標普500中的另外493家公司總市值基本沒有上漲。另外，美債大幅度下跌。可見，「少數巨型股」的勝利正在掩蓋金融市場上更廣泛的痛苦。

綜合來看，美國經濟存在嚴重的結構性問題，而結構性問題也是聯儲局制度、寬鬆-緊縮貨幣政策反覆強化的結果。金融危機期間的擴張性政策引發金融通脹、實體通縮；疫情危機期間從極限擴張到激進緊縮的政策引發金融通縮、實體通脹。

下半年，加息進入尾聲，部分市場逼近脆弱邊緣，聯儲局的決策到了關鍵時刻，是否再加息或維持多長時間不降息，決定是否爆發一場金融危機。尤其需要注意兩點：今年通脹率快速下降，真實市場利率（名義利率-通脹率）快速上升，下半年真實市場利率對投資的抑制將顯現；通脹率快速下降，跑輸工資增速，製造業的成本增加、利潤被削減，投資積極性將持續下降——儘管實際工資增加可能擴大消費形成一定的對沖。

所以，在經濟結構性風險下，聯儲局不能僅從就業、通脹來觀察宏觀經濟走勢進而施策。實際上，當前就業和通脹這兩項指標存在一定程度的失真。

7月聯儲局議息會議再次加息25個基點，估計是聯儲局最後一次加息（目前9月和10月議息會議均保持利率不變）。政策聲明中有這麼一句話：「通脹仍高，但數據的整體性很重要」。這說明聯儲局從通脹目標開始轉向整體目標的平衡，包括就業、金融風險。接下來，「讓子彈飛一會兒」，觀察真實市場利率上升對製造業、房地產、債券市場的抑制，及其可能引發的風險。