從瑞信事件看歐美金融穩定前景｜專家有話說

導讀：3月19日，瑞士聯邦政府宣布，瑞士信貸（Credit Suisse）將被瑞銀集團（UBS）收購，交易總對價為30億瑞士法郎（約合32億美元），這相當於3月17日收盤市值的四成，167歲的瑞信不再以獨立銀行身份存在。瑞士當局據報爭取下月底前完成瑞銀收購瑞信的交易。瑞信的餘波會怎樣影響全球？

作者：黃文濤，中國首席經濟學家論壇理事，中信建投證券首席經濟學家

1. 瑞信危機的原因有投資、風控和監管多重因素，但與矽谷銀行不同，瑞信規模大，高質量流動性資產充裕，其風險敞口並非利率敏感，其主要問題在於內控問題帶來的資產的大規模虧損及資金外流。

2. 經濟前景轉弱、利率上升及不確定性上升，導緻美國融資條件持續收緊。需警惕加息帶來的短期流動性風險。

3. 隨著通脹加息、增長前景轉弱和資產重估，歐元區金融穩定情況有所惡化。信貸質量風險集中在房地產和消費品等對利率敏感的行業，但總體仍在監管可控區間。

核心要點

瑞信事件情況

瑞信危機的原因有投資、風控和監管多重因素，但與矽谷銀行不同，瑞信規模大，高質量流動性資產充裕，其風險敞口並非利率敏感，其主要問題在於內控問題帶來的資產的大規模虧損及資金外流。

美國金融體系相對穩定，需關注短期融資市場的流動性

經濟前景轉弱、利率上升及不確定性上升，導緻美國融資條件持續收緊。存款外流趨勢顯現，需求向好推動貸款繼續增加。家庭及企業部門債務率從高位不斷下降。資本充足率和資產質量有所惡化，但總體仍處在合理區間。貸款拖欠率總體穩定，企業貸款標準趨緊。抵押貸款利率上升，房價見頂下跌。中小銀行經營能力承壓，需持續關注短期融資市場存在結構性問題。

歐洲金融穩定情況有所惡化，但風險傳染指標暫時穩健

隨著通脹加息、增長前景轉弱和資產重估，歐元區金融穩定情況有所惡化。信貸增速放緩，佔GDP比率從高點大幅下降。房地產市場出現拐點，價格開始下跌。資本充足率有所下滑，但仍在監管適度區間。信貸質量風險集中在房地產和消費品等對利率敏感的行業。盈利情況出現顯著惡化。風險傳染相關指標總體穩健。

正文

一、瑞信事件概況

瑞信為全球規模最大的投行之一，也是30家全球系統重要性銀行之一。截至2022年底，瑞信資產管理規模約4350億美元。瑞信的虧損問題由來已久。2021年，投資基金Archegos 和Greensill Capital 破產引發瑞信大規模虧損，此後該行又爆出多項監管違規行為和虧損問題，瑞信股票遭到拋售。

2022年1月，上任僅8個月的董事長辭職，2022年下半年，市場開始傳言該行即將倒閉，引發客戶資金外流。去年12月，瑞士信貸向投資者募集了40億瑞士法郎。2023年2月，瑞信公告宣布客戶在第四季度撤回了1,100億瑞士法郎（約1,190億美元）的資金，並披露瑞信年度虧損72.9億瑞士法郎（約80億美元），為2008年以來最大金額虧損。瑞信CDS 息差升至全球金融危機以來大型國際銀行所未見的水平。

3月9日美國證券交易委員會對瑞信年報提出質疑。3月10日，美國矽谷銀行破產，引發市場對金融股情緒緊張，瑞信股票繼續大跌。2022年初至今，瑞信股價跌超75%。3月15日，瑞信最大股東沙特國家銀行宣布無法向瑞信提供資金，該行債券的交易價格低於面值的80%。16日，瑞信宣布，將從瑞士央行借入500億瑞士法郎（約536.8億美元） ，借款方式包括擔保貸款工具和短期流動性工具。20日，瑞銀（UBS）宣布以30億瑞郎收購瑞信。同時，瑞士央行同意向瑞銀提供1000億美元的流動性額度。

瑞信危機的原因有投資、風控和監管多重因素，但與矽谷銀行不同，瑞信規模大，高質量流動性資產充裕，其風險敞口並非利率敏感，其主要問題在於內控問題帶來的資產的大規模虧損及資金外流。由於瑞信是全球系統重要性銀行，與各大金融機構聯繫緊密，其體量也對市場情緒存在極大的影響，瑞信暴雷大大提高了全球金融市場的脆弱性，瑞信的妥善處置也關係到歐美金融體系穩定。

二、美國金融體系相對穩定，需關注短期流動性情況

2022年以來，美國經濟衰退預期上升，而通脹尚未得到完全控制。2月CPI同比漲6%，距離聯儲2%的目標仍有較大差距。就業和薪資尚未出現顯著放緩的證據。

美國銀行業機構分散，市場份額集中於少數大中型銀行。截至2022年末，美國總資產超3億美元的銀行及金控公司共2124家，國內總資產19.8萬億美元，其中資產前20位的大銀行國內資產12.6萬億，佔到總銀行資產的約60%。此次爆雷的矽谷銀行總資產2090億美元，約佔美國銀行業資產總額的1.05%。

經濟前景轉弱、利率上升及不確定性上升，導緻美國融資條件持續收緊。發達和新興市場經濟體的經濟、金融和地緣政治風險也有所上升，進一步導致資產價格下跌和市場大幅波動。資產估值、家庭和企業借貸、金融部門槓桿以及融資風險相關脆弱性上升。

存款外流趨勢顯現，需求向好推動貸款繼續增加。2022年四季度，銀行報告貸款餘額比環比增長3.7% ，同比增長14.4% ，主要受非農業、非住宅商業地產和家庭住宅抵押貸款的增長推動。銀行體系存款連續三個季度淨流出，累計下降7180億美元。主要銀行貸存比均遠高於矽谷銀行，對存款外流的敏感度偏低，但仍需繼續關注這一趨勢。

家庭及企業部門債務率從高位不斷下降，需警惕後續加息帶來的償債能力風險。截至2022年底，未償還的私人信貸總額約38萬億美元，其中企業負債19.5萬億美元，家庭負債18.5萬億美元。非金融企業和家庭借款造成的脆弱性幾乎沒有變化，仍處於中等水平。2022年上半年，企業借貸佔GDP比率仍處於較高水平，但隨著利率上升，債務率從高點下降。

家庭債務相對於國內生產總值仍處於適度水平。隨著借貸成本繼續上升，通脹減少實際收入，可能對一些企業和家庭償還債務的能力構成風險。2022年上半年，所有上市非金融公司的總槓桿率從2020年年中的歷史高點繼續下降，但仍然處在相對的歷史高位。隨著企業現金儲備的消耗，淨槓桿率也高於其歷史水平，且在大型企業中略有上升。

資本充足率有所惡化，但總體仍處在合理區間。風險加權資本比率自2021年末的高點持續下滑，大型銀行資本緩沖壓力有所上升。盈利情況較2021年有所下滑，但總體仍處在歷史較高位，強勁的盈利能力有利於提取留存收益，增加資本金，強化銀行韌性。

資產質量指標略有惡化，但仍處在合理區間。逾期30-90日貸款比率較三季度微升至0.56%，低於疫情前平均水平0.66%，逾期90天以上的貸款（非流動貸款）比率微升至0.73% 。淨沖銷總額佔總貸款的比率較上年同期上升0.36個百分點，撥備覆蓋比率充足。

貸款拖欠率總體穩定，企業貸款標準趨緊。消費貸款拖欠率略有上升傾向，但總體仍處於相對低位。大中型銀行和小型銀行工商業貸款標準趨緊，情況接近2008年和2020年的水平，表明融資條件趨緊的形勢不容樂觀。

抵押貸款利率上升，房價見頂下跌。30年期抵押貸款利率從2022年初的3.2%升至6.6%，隨著借貸成本上升，房價環比開始進入下降區間，同比增速大幅下滑。

短期融資市場繼續存在結構性脆弱性，外生衝擊下市場機構流動性較為脆弱，易受大規模資金外流影響，當前流動性風險大幅上升。大型銀行流動性風險偏低，對短期同業借款依賴有限。貨幣市場基金仍易受到擠兌影響。由於美國金融機構高度分散，小型銀行的流動性危機和貸款質量將受到更多關注。

三、歐洲金融穩定情況有所惡化，但風險傳染指標暫時穩健

隨著通脹加息、增長前景轉弱和資產重估，歐元區金融穩定情況有所惡化。隨著各國央行採取行動遏制通脹，金融環境已經收緊。歐元區今年預計通脹率平均為5.3% ，2024年降至2.9% ，2025年降至2.1%，較此前預測有所下調。歐洲出現衰退的概率上升。政府向企業和家庭提供財政支持，以減輕能源價格上漲的影響，融資條件收緊的背景下，加劇了政府債務風險。

信貸增速放緩，佔GDP比率從高點大幅下降。歐元區的信貸萎縮反映出高借貸成本和高能源價格顯著抑制了企業的投資行為，表明融資環境出現了實質性收緊，並向實體經濟迅速傳導，歐元區衰退預期繼續上升。歐洲央行調查顯示，2023年，歐元區抵押貸款需求以有記錄以來最快速度下降，德國、法國、意大利和西班牙的銀行都收緊了貸款條件。

房地產市場出現拐點，價格開始下跌。2022年下半年起，隨著抵押貸款利率的上升和經濟衰退預期，德國房價指數出現20年來最大幅度下跌，2022四季度同比下降1.8%，商業地產早於住宅出現拐點。英國房價同比增速亦大幅下滑，主要地區房價較2022年中的峰值已經下跌6%左右。瑞典、荷蘭等國同樣出現房價的走弱。

房地產週期轉向的跡象可能加劇歐元區家庭收入和資產負債表的脆弱性。房地產投資信託（REITs）表現明顯弱於大盤，歐元區銀行收緊了抵押貸款的信貸標準。商業地產市場的融資條件收緊，可能導致投資者損失、貸款機構信用風險上升以及抵押品價值下降。

銀行存款出現外流跡象，增速連續多個季度下滑。歐洲銀行存款從2022年三季度的241億歐元下降至231億歐元，同比增速自2017年來首次轉負。2022年，由於資本市場環境艱難，歐洲企業的債務在2022年明顯放緩，但從2023年起，再融資需求將再次上升，給企業發行者帶來額外壓力。

信貸風險敞口升至歷史高位，接近9萬億歐元。一旦企業部門基本面惡化，非銀行金融機構將面臨巨額信貸損失的風險。能源敏感行業信貸風險前景尤其不確定。儘管對這些部門的總體敞口不大，但集中敞口可能會增加風險。

資本充足率有所下滑，但仍在監管適度區間。由於金融危機後的監管改革，過去10年，歐洲銀行業的總體穩健狀況顯著改善，2015年以來，不良貸款率從7% 以上下降到3% 以下，而普通股一級資本（CET1）的平均比率增加了2% 以上。2022年以來，歐洲金融體系特別是小型金融機構一級資本充足率出現下滑，儘管仍處於歷史相對較高位置，但反映出銀行盈利下行和風險資產上升的情況。

信貸質量風險集中在房地產和消費品等對利率敏感的行業。德法英約2/3的不良債務集中在房地產和消費領域。當前歐洲尚未出現普遍違約的跡象。流動性有所改善，流動性覆蓋率（LCR）從2015年的125% 上升至2022年的150% ，遠高於100% 的監管最低要求。

盈利情況出現顯著惡化。小型金融機構ROE在2022年以來始終為負，表明小型銀行虧損正在不斷擴大。大中型銀行ROE也較2021年高點有所下滑，但總體仍處在歷史正常區間。償付能力比率出現顯著下滑，表明違約風險有所上升。淨利息收入佔比延續近年來持續下滑的形勢，息差收入不斷縮窄。小型金融機構的成本-收入比大幅下跌，表明損失迅速上升而收入銳減。

風險傳染相關指標總體穩健。銀行間借款比率在2008年後持續處於下行區間，但中型銀行近期出現抬頭趨勢。衍生品頭寸總體偏低，但大型伊娜很難過自2022年以來出現快速上升，表明銀行間風險傳染程度可能上升，但總體仍低於2015年水平。

儘管疫情導致經濟活動中斷，但由於各種政策支持措施，企業違約率和失業率仍保持在較低水平。因此，銀行尚未出現大規模貸款違約。儘管加息帶來息差收益的短暫上升，但增長前景惡化顯示中期風險不斷上升。在目前的宏觀經濟環境下，貨幣政策的重點仍是降低通脹。

四、金融穩定風險影響擴散的可能渠道

金融風險向實體經濟擴散主要渠道包括貸款和市場情緒。2008年全球金融危機前夕，銀行監管存在一定係統性缺陷，資本金不足，資產質量遭到廣泛質疑，引發償付危機。隨著危機後歐美持續完善宏觀審慎監管框架，當前歐美金融體系總體較2008年穩健程度有較大改善，但由於大型金融機構破產引發市場動盪，可能導致投資者過度反應，短期內金融體系脆弱性仍不容忽視。

銀行貸款方面，當前歐美普遍出現存款流失現象，銀行整體資產負債表面臨收縮，經濟衰退預期和金融市場大幅動盪背景下，銀行將繼續收緊貸款條件，減少貸款發放或收回貸款，進一步拖累經濟，形成惡性循環。

市場情緒方面，大型金融機構危機極大衝擊市場信心，投資者可能將資金從高風險銀行轉移至大型銀行，從而引發擠兌，並影響信貸創造。同時，對金融危機和經濟衰退的擔憂導致市場主體減少投資和消費支出，勞動力市場惡化，引發危機預期的自我實現，需高度關注相關風險。

歐美通脹尚未得到徹底控制的背景下，金融穩定情況在未來貨幣政策考量中的地位或將上升。當前市場對聯儲加息預期大幅緩和，美國2Y-10Y國債利率倒掛程度有所降低。預計美聯儲和歐洲各國央行將繼續為破產銀行提供支持，可能提升銀行道德風險。

風險提示

若歐美通脹壓力持續時間超預期，繼續加息可能引發經濟活動大幅放緩，削弱家庭和企業的償債能力，並導致拖欠、破產等財務困境增加。房價上漲持續削弱家庭購買力，利率的大幅上升也在增加企業的借貸成本。高於預期的利率可能導致金融市場波動加劇，市場流動性面臨壓力，可能引發房地產在內的資產價格調整，並衝擊金融機構，提高銀行融資成本，從而對資產價格、信貸供應和經濟產生進一步的負面影響。

投資者情緒脆弱背景下，市場波動幅度擴大，投機交易進一步惡化市場預期，單個市場衝擊可能帶來超預期的溢出效應，引發全球金融市場動盪。若避險情緒上升和國際資本流動速度加快，可能對人民幣匯率形成擾動。

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