「一屋人用空調，美國拿着遙控器」還會持續多久？關鍵問題是什麼

日前，在北京對話和聯合國南方中心South Center共同主辦、中國公共外交協會指導的「金磚國家貨幣和金融體系改革」對話會上，中國人民大學區域國別研究院院長、北京對話特約專家翟東升教授以「美元對全球經濟周期和利率周期的單邊控制，就像大家同處一個有中央空調的房間，遙控器卻被美國握在手裏」做比喻，批評美元霸權。

此說法引發了一眾討論，有巴西學者指控「這不公平」，他說「如果我們繼續談論去美元化，美國就威脅要制裁我們。但我們正是因為他們一直在制裁我們才談論去美元化，而他們的回應是進一步制裁」。

美元霸權，其實是無需多言的，這在全球已經有了共識。「美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩。」美國前財政部長約翰·康納利（John Connolly）的傲慢言辭數十年來不斷被驗證。長期以來，美國經常利用美元在國際貨幣體系中的霸權地位，轉嫁國內危機，收割世界財富，損害他國經濟金融穩定和民眾福祉。美元霸權已成為威脅世界經濟的重要不穩定因素。

此番翟東升教授以「空調」和「遙控器」的說法作比，通俗易懂，是一個很好的描繪。但更重要的是這並不是簡單「空調」和「遙控器」，讓這個「中央空調」和「遙控器」都能夠發揮作用的是「空氣循環系統」，美國為什麼能如此霸道？為什麼能手持「遙控器」，這裡根本的一點是，這個「空氣循環系統」是美國建的。

「空氣循環系統」，是指美元的全球循環。

支撐國際貨幣和金融體系架構的一個關鍵事實是，霸權貨幣必須向世界其他地區提供安全資產。成為世界貨幣霸主最重要的影響之一是在國際貨幣和金融體系中發行證券的能力，這些證券總是受到世界其他經濟體的高度需求。

一個簡單的道理：美元提供的全球流動性能夠有獲利的地方去，尤其是在金融高度發展的今天，國際貿易結算的貨幣量已經遠小於國際金融市場的交易量，需要有金融產品對應超過全球貿易交易所需要的美元。同時，貿易交易中的美元由於匯率波動，貿易結算的跨時間、跨地域等因素需要的套期保值手段也需要有相應的金融市場來完成。

從這個角度來理解，就不難發現，為什麼美國把自己的債市和股市規模搞得那麼大！這是在為美元的全球流動提供投資平台，也反過來促進美國經濟通過資本市場獲取創新與增長的動能。同時，在岸和離岸美元市場為美元相關的金融產品風險管理提供了巨大的交易池。因此，高度發達的金融體系是支撐美元霸權的重要支柱之一。

通俗的說，美元都是美國發行的，流向全球先獲取全球鑄幣稅，然後美國再從全球把這些錢借回來，而且美國借別人手上的美元比美國借給別人的錢多（淨頭寸始終為負值），美國借來的錢在到世界各地投資，賺取比借錢成本要高的收益率。獲取全球鑄幣稅靠的是美元國際貨幣體系。賺取投資收益靠的是美元發達的國際金融市場。也就是，美聯儲每發行1美元，美元完成從國內到國外，再借回再到國外，美國人要賺2遍錢。對美國來說，是一套完美的遊戲規則。

美元國際大循環能夠成立的兩個條件是：一是美國提供安全資產，能夠吸引國際投資者用貿易盈餘等投資這些安全資產；二是美國在全球藉資金對外投資，保持負的淨國際投資頭寸，並且投資收益率要高於美國提供安全資產的收益率。

外國投資者為什麼要持有這種低收益率的安全資產？重要的原因就是，隨着全球金融一體化，金融周期對世界其他經濟的外匯市場會造成動盪，對許多新興市場來說，保持金融穩定要求擁有足夠的美元儲備，以支付國內金融體系的流動美元負債。

如此的美元體系的非對稱性自然是帶來了美元的「特權」：美國可以自行發行美元債務融資，來彌補美國的國際收支赤字，還可以自行發行美元來償還外部債務。這當然不是一種公正的國際交換手段。這個緯度是「公器私用」。但， 只要美元運行的邏輯和架構能夠成立，美元國際貨幣體系還會延續。

當然，這就是雞和蛋的關係：能夠順利形成需要一個傲視全球的美元資本市場，包括美國在岸市場和離岸市場。而這也讓其更加傲視全球。發達的債券市場、發達的股票市場、發達的在岸和離岸美元貨幣市場，構成了全球金融市場複雜的美元資產交易網絡，美元金融資產成為全球最重要的金融資產，美元成為潤滑全球金融市場運行最重要的貨幣。這就是「循環系統」。

美元信用就是美國的信用，「美債」就是信用「錨」。當然，現在來看美債的過度供給必然會導致美元的「債錨」信用效果下降。再加上，很多非美元經濟體採用雙邊貨幣互換，雙邊貨幣結算，而不採用美元結算，也可以在邊際上降低美元在國際貨幣體系中的地位，但，還是難以對美元國際貨幣體系造成實質性的衝擊，更不意味着美元可以隨時替代。

從目前全球貨幣的競爭格局來看，尚沒有出現能夠直接挑戰美元主導國際貨幣體系的貨幣。其一，並沒有創造出安全資產，也就沒有創造出具備強競爭力的國際貨幣體系的「錨」；其二，基於貿易基礎上的貨幣互換面臨着 「對等雙邊需求」的約束，其數量是有限的，而且形成了多種貨幣之間的協議，交易成本相對比較高。就算現在說的金磚元，也是同樣的問題。

當然，應實現更公平合理的全球金融秩序。全球其他經濟體應該創造以安全資產和金融市場為依託的多重貨幣體系，一方面可以創造出相對平衡、公平的國際貨幣體系；另一方面可以約束單一美元特權的放縱，降低美元霸權體系給世界經濟金融帶來的巨大潛在風險。但就是還在蓄力階段。想想當年IMF推出了SDR，創設SDR的大致想法是，如果新貨幣不依託一個國家，其波動性就會減弱，但顯然美國不希望終結美元霸權，做了很多事，總之結果是SDR也一直沒有能夠接替美元的地位。

遏制美元的霸權地位、長臂管轄，將是未來的一大趨勢。全球其他經濟體應該創造以安全資產和金融市場為依託的多重貨幣體系，但現在還在蓄力階段，要時要勢。這也說回來，也是香港的作用。香港這個中國的國際金融市場能給出怎樣的安全資產和金融市場依託，不就是人民幣國際化的重要使命嗎？