日本央行先縮沙　後市是進是退？

7月31日，日本央行行長植田和男宣布加息和縮減量化寬鬆；
8月1日，日經225指數大跌2.5%；
8月2日，日經225指數暴跌5.8%；
第三個交易日，8月5日，日經225指數暴跌12.4%；
暴跌次日的8月6日，日經225指數又暴漲10.2%
8月7日，日經225指數繼續維持升勢。而這裏有一個重要的信息：此前日本央行副行長內田真一表示在市場不穩定時不會加息。坦白說，日本央行處於加息的起步階段，在遭遇這場股災後擔心是否會重蹈前兩次覆轍，貨幣正常化可能再次腰折。
這輪金融動盪因日股暴跌而起，日股為何突然暴跌？這到底是怎麼回事？市場發生了什麼？讓我們還是從基本盤開始分析。

這輪日股大牛市延續了11年之久。日經225指數在2012年底從9000點左右觸底反彈，持續上漲到今年7月份的歷史高位42426點，累計漲幅達3.7倍。上漲的原因主要有：

一是「安倍經濟學」，日本政府大規模融資發放養老金和增加公共投資，黑田領導日本央行長期實施收益率曲線控制為核心的超級寬鬆政策，大量資本直接注入金融市場，同時致力於將通脹率拉升至2%。

二是日本央行為刺激商品出口，採取負利率和超級寬鬆政策，大幅度壓低日元貸款利率和匯率，美元兌日元從70多貶值到161，這一長期政策促使日元成為國際融資貨幣，日元為國際外匯市場提供了30%的融資，日本跨國公司和國際機構在日本融資投資日本股票、外匯和全球金融市場。

三是日本企業在2005年基本上走出了資產負債表衰退，開始擴張融資，儘管此後遭受了2008年金融危機，但日本大型跨國公司逐漸完成了全球化佈局，盈利逐步回升，資產負債表穩健。日本上市公司中40%的營收來自海外，跨國公司較強的盈利能力是支撐日股上漲的價值所在。

但是，以上三股動力面臨一個的難題：加息。2023年，日本通脹率終於超過2%。日本央行完成歷史性任務，黑田行長卸任，植田行長接任開始準備加息，走貨幣政策正常化道路。但是，今年以來，日本央行加息舉動顯得猶豫不決，這被市場所洞察，點燃了投機情緒，投機者瘋狂做空日元，日元（美元兌日元）在加息下跌到161的歷史低位，同時瘋狂做多日股，日經225指數在7月份還刷歷史新高。這是致命的。

7月31日，日本央行貨幣會議突然宣布加息，從當前0%至0.1%的政策利率調整至0.25%；同時，還決定將逐步減少日本國債購買規模。這一消息當天就引發了外匯市場大震盪，日元大幅度升值。此後風險不斷累積、恐慌持續蔓延，終於在星期一（8月5日）引發了日股暴跌。

為什麼日本央行加息「威力」如此巨大？

第一，預期差問題。預期管理是調節通脹和穩定金融市場非常重要的工具。日本央行過去長達十一年的時間裏實施非正常政策，如今有點像新手不懂如何管理預期，直接引發了這場失控的股災。這場股災是典型的預期差災難，是投資者恐慌引發的大動盪。這方面，日本央行真需要向美國聯儲局學學。

第二，流動性擔憂。日本央行加息意味着日元融資貨幣的地位將被削弱，日元的融資規模和套息交易將萎縮，市場流動性也將下降。這原本是可預期的緩慢發生的流動性擔憂，但是在預期差的作用下演變為流動性恐慌。金融恐慌導致日元快速升值，跨境投資的外匯風險大增，市場火速贖回流動性。

第三，盈利性問題。日本企業尤其是大型跨國公司的資產負債表比較穩健，但是日本央行加息還是會衝擊其盈利。原因是，日本央行加息導致日元上漲，這意味着以日元計價的跨國公司海外盈利也將被削減。這原本也是可預期的緩慢發生的事情，但是在預期差的作用下，風險被提前兌付。

但，匯率市場也好，資本市場也罷，最核心的問題還是如何看待日本經濟？當下，日本經濟有兩大確定性和一大不確定性。

其一，比較確定性是日本經濟已經走出了大衰退周期，表現為日本企業和家庭的資產負債表比較穩健、負債率較低。這是有利的方面。其二比較確定性是日本老齡化持續和大企業營收主要在國際市場，這決定着日本國內經濟和通脹不會強勁。目前，東京的通脹，一部分是遊客推動，另一部分是大型企業加薪刺激通脹預期改善。

一大不確定性是日本央行加息，其加息的力度、節奏和預期管理，多大程度上影響日元升值、日債上漲和股票下跌，這是不好確定的。去年年底，很多機構預測，日本央行加息是今年全球金融市場的灰犀牛。這是大概率事件，但沒想到這頭犀牛這麼灰。

換言之，日本經濟基本面沒有大問題，宏觀經濟走出大衰退，實體經濟不強也不弱。風險點在金融資產價格上，其邏輯在於：日本央行加息推高日元外匯抑制國內出口、跨國公司的利潤回流以及套利交易反轉引發流動性下降。

過去，日元匯率與日股、日債走勢相反。日本央行加息，日元匯率升值，以日元計價的企業盈利下降，同時流動性減少，進而抑制日股上漲。同時，加息削弱了日元融資地位，打擊做空日元，推動日元上漲，但日債收益率上升，即日債價格下跌。

其實，日債價格下跌是日本央行加息的最大約束。過去幾十年，日本政府大規模借債，加息會抬高政府償債和融資成本；日本央行、養老基金和大型金融機構持有大量的日債，日債下跌也會使其資產負債表惡化。

總之，日本央行加息利空日股日債、利好日元。這個邏輯上是好預判的，只不過之後要在實際操作時看日本央行的預期管理，一旦管理不足就容易引發恐慌進而發生股災。