日元貶值加大當前　日本貨幣政策正常化有難度

在日本經濟恢復基礎還不牢固的情況下，激進加息可能會引發滯脹風險。而在縮減購債方面，目前日本央行每月購債金額與國債的平均償還額大抵相當，一旦購債規模縮減，日本央行實際持有的國債餘額將隨即減少，會在事實上進入量化緊縮進程。到那個時候，可能日本央行又將面臨如何在支撐匯率、穩定外匯市場和避免「縮減恐慌」、穩定國債市場之間艱難平衡的問題。

本文獲微信公眾號「清華金融評論」授權轉載。作者為武漢大學董輔礽經濟社會發展研究院博導、中銀證券全球首席經濟學家管濤；武漢大學董輔礽經濟社會發展研究院2024級博士研究生龔彩鱗

2024年3月19日，日本央行宣佈退出負利率政策和收益率曲線控制，開啟了近三十多年來第三次貨幣政策正常化的努力（其中，前兩次分別為2000年退出零利率和2006年退出量化寬鬆）。在2024年3月、4月和6月的議息會議上，日本央行一再強調要保持金融條件持續超級寬鬆，以促進經濟復甦。但是，近期日元兌美元匯率的加速下跌有可能影響日本央行貨幣政策正常化的節奏和力度。

退出負利率時代和收益率曲線控制未能阻止日元加速下跌勢頭

2021年起，日元兌美元匯率持續貶值，主要原因是日美貨幣政策分化、日美負利差不斷走闊。市場原本預期聯儲局停止加息，日本央行退出負利率時代、棄守收益率曲線控制後，將有助於日元匯率止跌。但未曾想到，3月19日之後，日元繼續迭創34年來新低。特別是4月10日公佈的美國3月份CPI通脹全面超預期後，市場對聯儲局緊縮預期重估，日元兌美元開始加速貶值。

4月26日日本央行議息會議的偏「鴿」派表態進一步引致日元失速下跌，在4月29日一度跌至1美元兌160日元的歷史性關口，為自1990年來最低匯率水平。市場普遍猜測這倒逼了日本政府在4月29日、5月2日連續出手進行了外匯干預。此後，日元反彈至152後又有所回落。6月14日，日本央行議息會議顯示加息進程可能比市場預期的更晚更溫和，日元兌美元匯率再度跌破158。到6月底，日元匯率又逼近160的關鍵水平（見圖1）。總的來看，此次日本央行貨幣政策正常化的調整和外匯干預對日元提振作用有限。

日元加速下跌的主要原因還是日美負利差仍較大。即使是在日本央行將基準利率調整到當前的0～0.1%之後，與聯儲局5.25%～5.50%的政策利率相比，利差也未實質收窄。日本國債收益率自3月以來有所攀升。受市場關於日本央行縮減購債和進一步加息的預期推動，5月底以來日本10年期國債收益率一度突破1%，目前在0.94%～1.04%的區間波動，但與美國10年期國債截至6月18日4.22%的收益率相比，仍存在超過320個基點的負利差（見圖2）。

在聯儲局基準利率調整更遲更少而日本央行繼續謹慎緊縮的情況下，日元依然是主要利差交易貨幣。根據美國商品期貨委員會（CFTC）數據，3月日本央行歷史性決議出台以來，日元淨空頭頭存數量不降反增，雖然4、5月份日本政府出手干預外匯市場之後有所回落，但截至6月11日，做空日元的合約仍有16.9萬份，處在2007年以來的歷史高位（見圖3）。

在日美貨幣政策收斂之前，日元的疲軟態勢很難因日本央行的貨幣政策調整和外匯干預而扭轉。2022年9月和10月，日本官方的兩次入場干預就幾乎無功而返。2022年9月22日，日本政府在145比1的位置阻擊後，未能阻止日元匯率於10月份進一步跌破150比1。而隨後的第二次干預，即10月21、24日在150比1的位置阻擊後，日元匯率雖然止跌回升，年底一度升破130比1（見圖1）。

但背後的原因主要還是緣於2022年底市場對聯儲局緊縮預期緩解，美元指數沖高回落。當年美元指數早在9月底就見頂回落，2022年全年美元指數漲幅從最多將近20%收斂至7.8%，日元匯率的反彈遠落後於其他主要貨幣，並且在進入2023年之後，日元匯率又進一步走弱，成為洲際交易所（ICE）美元指數的六個權重貨幣中唯一對美元連跌三年的貨幣。

日元貶值對日本經濟的積極影響下降而消極作用上升

日元貶值有利有弊。2021年以來日元的本輪貶值，一定程度上促進了日本由進口價格帶動的成本推升型通脹，改善了以海外收入為主的日企利潤水平，並引發入境遊持續火爆助力日本國內消費。但隨着貶值的持續，弱勢日元帶來的邊際收益遞減、邊際成本上升，已經引起各方的關注甚至抱怨。

首先，日元過度貶值會加大日本輸入性通脹壓力，對經濟復甦造成不利影響。當前美國核心通脹在4%附近高位徘徊，通脹黏性仍有待觀察。國際能源和大宗商品價格年初以來反彈回升，隨着6月份日本政府能源補貼的退坡，日元貶值可能進一步加劇其國內通脹壓力。

進口原材料、能源的價格上漲對企業利潤的擠壓日益嚴重，日本帝國數據銀行近期公佈的一項調查顯示，近六成的企業表示日元的持續貶值對其利潤造成了負面影響，超過三分之一的企業表示對其銷售額造成了負面影響。通脹上升也會阻礙日本家庭實際收入的恢復，最新公佈的3月份日本居民實際平均工資收入同比減少2.5%，負增長已持續了2年多之久，是日本史上最長的負增長周期。如果未來日元貶值推動日本通脹進一步抬升，不僅會對日本家庭實際工資收入的由負轉正產生拖累，還會加重居民生活成本負擔，從而抑制日本居民消費和國內需求的恢復。

其次，日元過度貶值也會加大日本貿易逆差壓力，不利於日本國際收支狀況的改善。自2021年下半年以來，日本外貿持續處於逆差狀態，已連續三年錄得巨額赤字。貨物貿易方面，雖然在日元貶值等因素的推動下，日本2021—2023年出口額分別增長了21.5%、18.2%、2.8%，但受進口價格攀升影響，日本2021年和2022年進口額增幅更大，分別達到24.8%和39.6%，2023年雖然回落至同比下降7%，但進口額仍高於出口額，全年貨物貿易赤字達到9.29萬億日元。

服務貿易方面，日本2023年也錄得2.45萬億日元的逆差，其中，與數字服務相關的國際收支逆差高達5.5萬億日元。近年來，日本大力推進數碼化轉型，日企向美國IT巨頭採購數字服務的需求快速擴張，過去5年間日本「數字逆差」持續擴大，逆差規模翻了一倍。數字服務費用支出具有相對剛性，在日元持續貶值的情況下，日本「數字逆差」不僅會加大企業成本壓力，還會進一步對沖入境遊帶來的收入增加，惡化日本服務貿易收支狀況。

最後，日元過度貶值也會動搖主權貨幣信心，影響日本國際形象和地位。在信用貨幣時代，「經濟強、貨幣強」是基本邏輯，主權貨幣幣值一定程度上反應了國際社會對該經濟體的信心指數，同時也會反之影響國際投資者對該經濟體發展的信心。

日元的貶值已經對日本折算以美元計算的名義GDP增長帶來了不利影響，2023年日本名義GDP為591.48萬億日元，約合4.21萬億美元，從全球第三降至第四，在時隔55年之後被德國反超。據國際貨幣基金組織最新預測，2025年日本名義GDP可能被印度趕超，跌至全球第五，比此前預測提前了一年......