施政報告2020｜螞蟻觸礁啟示——理性投資獨角獸　大膽監管新產業

內地電商巨頭阿里巴巴旗下金融科技獨角獸「螞蟻集團」，月初公開招股（IPO）前夕突然被內地監管部門煞停。坊間認為是集團實際掌權人馬雲言行不慎招惹中央，但實際上，以「科技公司」為名的螞蟻集團，提供的卻是不折不扣的「金融服務」，而前者的監管措施明顯比後者寬鬆，即螞蟻在一定程度上吃了「監管紅利」。近年創科產業興起，類似企業火速湧現，內地當局之所以罕有叫停，明顯是為了完善金融科技的監管制度、避免市值泡沫橫飛，同時保障數以千萬計的投資者權益。揚言推動香港由傳統金融中心轉型成為金融科技中的的特首林鄭月娥，在明日（11月25日）公佈的《施政報告》當中，理應好好吸取「螞蟻觸礁」的教訓，認真思考如何在為金融科技市場鬆綁的同時，積極制訂創新監管制度。

科技外殼　估值史上最高

現稱「螞蟻科技集團股份有限公司」的螞蟻集團 ，幾個月前原名為「浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司」，簡稱「螞蟻金服」。從「金服」到「科技」，最直接的好處就是「科技公司」的市場估值會比「金融公司」高得多。在上市前夕的10月26日，螞蟻確認A股發行價為68.80元/股，按照募資規模345億股計算，總市值至少達3130億美元（折合約2.1萬億元人民幣），比六大中資國有銀行甚至市值第一金融機構的摩根大通還要高，而其市盈率亦達40倍，遠超內地銀行市盈率的6至10倍。

市盈率的高低，很大程度受監管的多少所影響。在內地，金融機構的作用主要在於宏觀調控而非追逐盈利，所以本身面臨頗為嚴格的監管；而自當局2013年明確提出發展「普惠金融」後，中資銀行更受政策方針影響不斷向普羅大眾和實體經濟讓利，利潤早已逐年下降。與此同時，為避免2008年次貸危機再度發生，全球銀行的監管日漸收緊，例如2010年出台的《巴塞爾協議III》便要求各地銀行提高資本充足率、引入槓桿率、加強資本流動管理。

面對重重監管，螞蟻給了自己一個有別於傳統金融機構的新身份。例如董事長井賢棟在招股書中所言，它「不是一家金融機構，也不僅是一家移動支付公司，而是一家決心用今天最好的技術和資源，去助力銀行和金融機構更好地服務每一位消費者、每一家小微企業的科技公司。」乍聽之下，螞蟻只是個「中介」，提供了一個「數字金融科技平台」，連結金融服務的提供者和需求者，其收益來自「技術服務費」，而無須承擔提供金融產品服務的風險。

槓桿財技　難掩金融真身

螞蟻的「如意算盤」敲得響亮，但事實恐怕沒有那麼簡單——雖然螞蟻自稱「科技公司」，提供的卻不僅僅是「技術服務」。香港資訊科技商會榮譽會長方保僑便指出，判斷「金融科技公司」是否「金融公司」的標準，應該視乎它是否持有相關「金融牌照」。

觀乎螞蟻集團，它在上市前夕已經取得五張傳統金融服務牌照和四張創新金融牌照，即民營銀行、保險、基金銷售、證券、消費金融，以及第三方支付、網絡小貸、企業徵信、香港虛擬銀行；其中最有價值的是「消費金融牌照」，將提升融資的槓桿比率至10倍。

按照國務院《關於實施金融控股公司准入管理的決定》，只要「控制或實際控制兩個或兩個以上不同類型金融機構」，就需要被納入金融控股公司管理，而螞蟻實際控制的銀行、保險、基金、證券、消費金融等等機構的數量，早已達至相關要求，即不可能不受金融規管。

至於螞蟻的盈利模式，實際也非單純是招股書所言的「技術服務費」。在傳統金融體系當中，由於低收入或抵押物不足的人士和企業的還款能力較低，一般難以獲得銀行貸款，而螞蟻的核心業務、佔整體收入近四成的微貸科技平台，正正看準了這個「普惠金融」的空間，利用大數據建立一套信用評估系統，為消費者和小微企業提供無須傳統擔保的信貸產品，而是直接將經數據演算的「信用」作為「抵押物」，藉此為他們放貸合共2.1萬億元人民幣。

要借這麼多錢給人，螞蟻手裡必須先有錢，而當下它主要由兩家小貸公司「花唄」和「借唄」營運有關業務。僅靠這兩家子公司，可以提供2.1萬億元人民幣的資金嗎？當然不行。其實當中有98%的資金來自合作銀行和發行資產擔保證券（ABS）——也就是說，螞蟻最重要的「微貸」的主要營運模式，正是金融機構典型的輕資產、高槓桿，成為了「大象」。

風險早現　黃奇帆倡調整監管

這種毫無節制的「野蠻生長」，早就為金融市場帶來不少風險，甚至被人民銀行叫停。例如在2013年，在重慶註冊、兩家「螞蟻小貸」的前身「阿里小貸」以30億元人民幣的本金，向銀行借貸60億元，形成約90億元資金池後向消費者和小微企業放貸，藉此擁有90億元債權；其後，「阿里小貸」再將這90億元債權做成ABS發行，經此獲得90億元資金，再用以放貸；至2017年，由於「阿里小貸」的槓桿比率達到近百倍，曾被金融資管叫停營運。

前重慶市市長、現任中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆曾在今年出版著作《結構性改革：中國經濟的問題與對策》裡談及這個「微貸」的經典案例，指「阿里小貸」利用ABS模式循環了40次，令30億元本金得以發放3000多億元貸款，而「問題出在ABS發行上，（因為）證監會沒有規定ABS的貸款資產可以循環多少次」。

黃奇帆歸納，這是「老規矩遇上了互聯網金融的新問題」——傳統貸款公司放貸慢、週期長，兩到三年內只可以循環ABS兩到三次，就收回底層資產，所以 ABS次數不會太高；但是「網絡微貸」的運行速度快、效率高，可以一年內循環10次、20次。為了監控金融風險，又不傷害金融創新，黃奇帆後提出三條建議調整監管：證監會將ABS次數限制在四次以內；對網絡貸款的槓桿比限制在10倍左右；小貸公司逐步加大本金池到300億。

不過，即使螞蟻「微貸」業務早已受過一輪監管，當下主要的放貸資金仍然離不開金融機構和ABS，而其自營貸款的比例亦由2017年底的3.96%，逐步減少至2020年6月的1.68%。也就是說，螞蟻賺錢的邏輯，根本就是利用平台向信用較差的人群發放小型貸款，藉此獲得債權，再將債權以債券的形式發向市場套取現金，如此循環不息；而螞蟻賺取的，正是這放貸與放債之間的「利息差」，但在招股書中就成為了「技術費」。

防範風險　監管「重拳出擊」

究其根本，螞蟻集團改名易姓、大玩概念，不過是為了擺脫金融監管的束縛——中間費要賺，風險卻交由上下游去承擔。細究「微貸」的模式，就會發現其與次貸風暴的相似之處——同樣是發放貸款給信用資質較差的人群，同樣是利用ABS打包債權賣給市場。區別不過是螞蟻套了一個大數據風險控制技術，以此控制壞賬率。

今年上半年，螞蟻的放貸金額佔中國內地短期消費信貸的四分之一，如此巨頭的背後是竟是一個脆弱的支撐結構，當然與中央對「系統性金融風險」的謹慎防範相違背。

正因如此，中國人民銀行聯合中國銀行保險監督管理委員才會在螞蟻上市前「臨門一腳」發出《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，要求網絡小貸業務需在本省級行政區經營，若控股跨省經營網絡小貸公司的數量不得超過1家；在單筆聯合貸款中，小額貸款公司的出資比例不得低於30%；傳統小額貸款的槓桿率為一倍，通過債券、資產擔保證券等融資方式的槓桿上限為四倍。

這幾點要求可謂是「刀刀見肉」，對螞蟻集團影響巨大。第一，螞蟻集團旗下兩家全資小貸公司只能保留一家，另一家只能以參股形式運營。第二，原先單筆聯合貸款中，螞蟻原先的出資不超過5%，最低只有1%。據內地金融研究院院長孫海波文章分析，如果比例提升到30%，按照現時螞蟻1.8萬億元的聯合貸款業務，螞蟻需要5400億元表內貸款外加1700億元ABS，亦即7100億元。最後，如果7100億元只能通過最多五倍槓桿完成，螞蟻的微貸資本金需擴至1400億元，約為現時的3至4倍，對螞蟻的資金流來說無疑是巨大挑戰。

「而且這個資本金會隨著螞蟻小貸的規模不斷擴張，是一個永遠填不滿的無底洞，本質上這樣的監管框架，使得螞蟻的杠杆最多只能是16倍杠杆，非常接近銀行的資本充足率（巴塞爾協議III的規定）概念。」孫海波在文章中指出，槓桿的限制令金融科技公司所受監管與銀行無異，猜測這才是馬雲抨擊「監管」的原因。

港人盲追　沒認清投資風險

中國近年來湧現大批獨角獸企業，大多都科技帶動傳統行業升級的新興產業，例如金融科技、共享出行、網絡租賃等。在中美關係惡化的背景之下，香港市場無疑成為不少內地獨角獸上市的首選，而香港股民常常回以熱烈追捧，例如今次就有155萬名香港股民參加螞蟻H股IPO，規模之大，為歷史之最；凍資亦高達1.3萬億元港幣，同樣打破本港IPO凍資紀錄。

縱使螞蟻暫緩上市，打亂了不少股民的如意算盤，但比起埋怨內地當局「出手打壓」，港人更應看清箇中因由，藉此好好上一堂投資課。其實，螞蟻早在招股書表明所面臨的監管風險：「我們的服務覆蓋金融服務行業的多個方面，且我們是中國領先的數字支付服務商和數字金融科技平台。因此，我們可能會受到監管機構的額外審查並需遵守更為嚴格的要求。」

然而，在「爭崩頭」的155萬人裡，無疑大多是盲目跟風的「炒客」，而少有認真讀過招股書、了解這家「金融公司」的「理性投資者」？據媒體統計，螞蟻H股IPO開放散戶認購的第一日，各大金融機構已經借出了2100億港元的孖展額度，超購64倍。更有互聯網券商允許投資者用最高20倍槓桿參與認購，為了「碎銀百兩」，將投資風險「視若無物」。

須知道，對於如金融科技這樣的新興產業，很難用傳統概念定義和監管，利潤和收入的節節高升，很可能是大賺監管空白的「紅利」。實際業務的可持續性差，更可能為經濟發展帶來深層次風險。大批投資者在不了解企業，不清楚風險的情況下，加槓桿、借孖展去玩「投機遊戲」，一旦螞蟻上市後股價受挫，無疑會造成市場的流動性緊縮，將令早已下行的香港經濟「雪上加霜」。

以螞蟻為鏡　港府也應「長教訓」

正是這種浮躁、盲目和急功近利的投資者心態，更能突顯監管層出手的重要性。監管出手，更多是為了「撇除」這類新興產業市值上的泡沫，助民眾了解企業背景，避免投資者遭受更大的財務損失。國務院主辦的中央直屬黨報《經濟日報》形容暫緩螞蟻上市「彰顯保護投資者利益堅定決心」，確實不假。

中央出台監管條例的「快准狠」，更加值得特區政府思考。因為秉承「小政府、大市場」觀念的港府，即使發現螞蟻在金融市場的監管漏洞，相信也未必有魄力煞停這隻獨角獸。

政府不止要承擔責任，保護廣大民眾的利益，更應有與時俱進的監管條例，才能促進科技的良性發展。就如上文中，黃奇帆在對「阿里小貸」的監管，只是填補了所發現的監管漏洞，但亦同樣給予「微貸」一定的自由生長空間，所以才有了今日的「頭號獨角獸」螞蟻集團。

反觀本港，總因過時法例限制新產業的發展。方保僑以此批評港府阻礙金融科技的發展：「香港的監管法例是很過時的，包括電訊條例，私隱條例，金融的條例可能都過時，那是不是應該有些『合時』的監管條例？合時的條例亦是成熟的表現，金融科技發展應有合時的條例加有效的市場。法例仍然需要更新，我們才可以追得上所謂的互聯網金融時代。」

香港大學經濟及工商管理學院經濟學教授鄧希煒則把「來港IPO潮」比喻為「SARS後的自由行」，認為這只會令香港將現有的經濟結構性問題再推遲3到5年：「這件事不持久，和自由行一樣，來完就不會再來，IPO上完一次也不會再上第二次！」他提醒，市民和政府應該提高危機感，因為香港不能再沉醉做中間人的角色：「這在太平盛世、特別是中國還沒開放的時候，最幫到香港。隨著中國越來越開放，現在也非太平盛世，可以很大鑊。」