央行遲遲未能實現充分就業 第三種貨幣政策不可避免？
克魯明認為財政政策和貨幣政策之間存在一個固有權衡（tradeoff）：政策制訂者若決定增加赤字開支，便要接受利率上升、擠壓商業投資、抑制消費的結果。凱爾頓同意兩種需求管理政策之間存在張力，但並非克魯明所描述的這種權衡。在她看來，貨幣政策的傳導效果是不確定的，是通過讓人負債、給私人部門的資產負債表加槓桿起作用的；而財政政策的效果則是立竿見影的，是通過直接增加人們的收入、強化私人部門的資產負債表起作用的。因此，真正需要權衡的是何種政策更能有效刺激需求，推動經濟增長。
對於這個取捨，MMT早已給出自己的答案。去年第二屆「現代貨幣理論研討會」上，蘭達爾列出了十個關於MMT體系的要點，其中第十點便指出，「貨幣政策的效果很弱，其影響也充滿不確定性—它甚至可能誤把煞車當油門踩。」至於決定並實施貨幣政策的央行，蘭達爾則認為它永遠不可能是獨立的，「因為中央銀行是政府的銀行，它最大的獨立性僅限於設定隔夜利率目標，然而，將這件事交給央行來做仍然可能是錯的。」
第三種貨幣政策不可避免？
蘭達爾關於貨幣政策和央行的觀點雖然離經叛道，但其實不乏知音。今年5月，《大債危機》一書作者、對沖基金橋水（Bridgewater）創辦人達里奧（Ray Dalio）在職業社交網站LinkedIn撰文分析，現時的貨幣政策將無法以我們習慣的方式推動經濟繁榮，因為過往經驗表明，削減利率和實施量化寬鬆已無法有效拉動資金和信貸增長，也無法使大多數人受益。他因此認為，不管喜歡與否，「第三種貨幣政策」（即協同的貨幣政策和財政政策）將不可避免，而MMT即是這種政策配置組合的其中一個可能。
「MMT最重要的構成部份是將利率固定在零，並通過調整財政盈餘和赤字嚴格管控通脹率，央行將對由此產生的債務進行貨幣化（monetize）。」達里奧在文中提到，實施這種綜合措施的可能性愈來愈大，其必要性和可行性也不斷提升，「財政政策的調整將更加頻繁，也更重要」。他續指，相較於現時由金融機構將金融資產出售給央行從而獲取資金的做法，MMT的好處是能夠更有針對地將所創造的資金和信貸用於想要投資的領域。
自然利率為零
MMT之所以建議將利率「永久地」固定在零，原因在於利率調節難以實現整體經濟穩定的目標，包括充分就業和價格穩定等。同時，這一論斷若要成立，還需建基於MMT的其他組成部份，當中最重要的是部門平衡和功能財政（functional finance）①學說。對此，米切爾寫過兩篇網誌展示他們的論證過程。
這兩篇網誌都寫於2009年，當時，國際金融危機的餘波仍在肆虐，澳洲的利率保持在3厘，當地不少經濟學家認為，隨着危機解除，央行將逐步上調利率。澳洲《世紀報》（The Age）一位記者寫道：「人們普遍認為，5厘左右的水平對澳洲經濟來說是中性的—也就是說，它既不會過份刺激，也不會阻礙經濟（增長）……3厘的現金利率實在是高度刺激性的。」這位記者還引用了一名商業分析師的話來論證這個主題：「目前3厘的現金利率是整整一代人以來的最低水平——自上世紀六十年代末以來，我們從未見過如此情況。」
米切爾批評上述說法，認為「中性利率」的說辭只不過是新自由主義的又一個煙霧彈，其目的是用來確立貨幣政策作為逆周期調控的首選政策工具地位，並妖魔化財政政策對通脹造成的壓力，藉以阻礙政府推行更進步的政策和議程。
「貨幣政策是間接的、遲鈍的……這種方法即使有效，也會產生滯後效應，並懲罰那些不會造成價格壓力的地區和人群；它預設了借貸者比出借人有更高的消費傾向，然而沒有充分的實證研究證明過這點。」米切爾在一篇題為《自然利率是零！》的網誌中寫道，「相反，財政政策之所以有力，是因為它直接並且肯定地創造或銷毀非政府部門的凈金融資產。」
注①：功能財政由美國經濟學家勒納（Abba Ptachya Lerner）於上世紀四十年代提出，這種觀點認為政府財政的目的首先是經濟平衡，只要能達到沒有通貨膨脹的充分就業，財政預算是否平衡不重要。
此外，對MMT理論家來說，自然的經濟狀態是充分就業——「這意味着失業率低於2%，隱性（hidden）失業率為零，就業不足（underemployment）亦為零。」米切爾在網誌中回應《世紀報》的記者，承認3厘確實是那個時期以來澳洲最低的利率水平，然而他同時提醒，也正因為這樣，澳洲從那時起就從未接近過充分就業的目標。
「任何偏離充分就業的情況」，米切爾稱，「即是反映了財政政策設置的失敗，亦即預算赤字不夠大。」而當赤字規模足夠龐大，利率會發生什麼？這個問題的答案藏在凱爾頓對克魯明的回應當中：「所有銀行都將溢滿無息準備金，而這些銀行將爭相出借給其他銀行。當所有人都是賣方而沒有買方，銀行間拆借利率便會降至零。」
或許有人會問，央行之所以存在，不正是為了防止這種情況發生嗎？但凱爾頓不以為然，她以聯儲局為例，「在2008年雷曼兄弟倒閉前，聯儲局通過公開市場操作賣出政府債券，從（商業銀行）吸納足夠的（無息）準備金以推高利率……今天，聯儲局單純通過向準備金支付利息②來維持一個正利率——但是，這並沒有改變赤字對短期利率造成下行壓力的事實。」凱爾頓在同一篇文章中總結道，「確實，聯儲局能夠通過調高基金利率去回應與赤字相關的通脹預期，但那就跟對抗『自然的』地心引力一樣（徒勞）。」
換言之，央行若想維持一個短期正利率，它要麼提供一個足夠吸引的超額準備金回報，要麼通過出售債券來吸納商業銀行的準備金。然而，兩種做法MMT都反對。「我們傾向於自然利率為零並取消出售債券的做法，然後讓財政政策來做所有調整」，米切爾最後語帶詼諧地下結論，「這樣做會乾淨③得多。而央行裏那些聰明的頭腦就可以被引導（再培訓）去研究癌症治療或其他更有意義的事情了。」
注②：聯儲局自2008年開始實施非常規貨幣政策時，開始向法定和超額存款準備金支付利息，令美國銀行業的剩餘資金有誘因以準備金的形式繼續存放於聯儲局的戶口。注③：在MMT看來，政府發債並不是用來維持政府運作或支出，而是為了將利率維持在目標區間，又因為有息債券往往是富人持有，再加上利率高對出借人有利，對借貸人不利，而出借人往往較為富有，變相等於是在補貼富人，因此說將利率固定在零是更乾淨的方式。
機會的大門開始向MMT敞開？
在當時，米切爾的這席話缺乏聽眾，但十年後的今天，機會的大門開始向MMT打開。過去十年，如達里奧所說，以貨幣政策為主導的刺激經濟方案效果堪虞，各國經濟不但依然疲軟，還出現了不同程度的失衡——房屋、股票等資產價格飆升，但普羅大眾的工資卻停滯不前。另一方面，困於社會不公的民眾對失衡的政經環境日益不滿，希望有一套「另類經濟學」能打破現狀，開啟新的可能，並為這個新的可能提供切實可行的解決方案。在這個背景下，MMT順理成章地脫穎而出。
一個擁有主權貨幣的政府，其支出不受任何融資約束——這實在不符合新自由主義盛行後大眾對政府財政紀律的理解，但在MMT看來卻只是一個客觀描述的事實。由此，MMT為受制於財政平衡紀律、屢屢遭遇「財政懸崖」、畫地自限的政府戳破了迷思，從而打開了實施財政政策的巨大空間。
MMT學者強調，MMT首先是一套關於主權貨幣運作的描述性（descriptive）理論。「當我們談到政府支出是通過『敲幾個鍵』來完成的，而主權貨幣的發行者是不會把錢花光時，這是描述性的；當我們說主權政府不需要借入自己的貨幣時，這是描述性的；我們將出售國債視為貨幣政策的一部份，其目的是用來幫助央行維持目標利率時，這也是描述性的；最後，當我們論證浮動匯率制度會為政府提供最大的對內政策空間，這同樣是描述性的。」蘭達爾在《現代貨幣理論：主權貨幣體系的宏觀經濟學》一書中寫道。他解釋，MMT既可以為「大政府」的理念倡議張目，同時也能導出「小政府」的制度安排。「我有特定的傾向和偏見，但MMT本身卻是中性的，它為政策制訂提供了理論框架。」
凱爾頓則以諾貝爾經濟學獎得主、美國經濟學家佛利民的貨幣主義（Monetarism）作類比，說明理論的描述性和規範性（prescriptive）其實並沒有那麼界線分明。一方面，貨幣主義認為增加貨幣供應會帶動收入和消費增長，而如果貨幣供應得太快，則會造成通脹—這可以被視為是描述性的；另一方面，它也可以是規範性的，即央行應該通過控制貨幣供應來抑制通脹。「很難想像貨幣主義不同時包括描述性和規範性的部份，若貨幣主義者宣稱（過量）貨幣造成通脹，不可能不引伸出控制貨幣供應量的政策倡議。」
在凱爾頓看來，既然錢對政府來說並不是一個問題，貨幣和財政政策有且只有兩個限制，即實際可用資源和通貨膨脹，那麼，政府就有絕對的合法性，並且也應該在不造成通脹的前提下，追求充分就業的目標。那如何來實現這一個目標呢？「我的同事凱爾頓認為沒有比『就業保障/最後僱傭者』（Job Gurrantee/Employer of Last Resort）更好的方案來實現這個目標，而我漸漸被她說服了。」蘭達爾寫道。
「當總需求下降至無法維持充分就業狀態時，失業的人就會自動進入政府設立的就業保障計劃，而不是進入失業名單。」蘭達爾、米切爾和澳洲紐卡素大學法商系榮休教授Martin Watts在今年年初合著出版了名為《宏觀經濟學》的MMT教科書，他們認為，只要經濟系統中存在非自願失業，政府就應該僱用勞動者，以此來保持充分就業，而且，由於始終要保持勞動者就業，這個機制也就成為類似於自動穩定器（automatic stablizier）：當經濟蕭條、私人部門就業不足時，政府的工資支出會自動增加，從而減輕通縮的壓力；相反，若經濟繁榮、私人部門增加勞動力需求時，則政府的工資支出下降，從而緩解通脹壓力。
美好得難以置信
對左翼來說，MMT的吸引力是顯而易見的，它既提供了同時確保充分就業和價格穩定的就業保障計劃，又為全民醫療保障（medicare for all）、免費大學教育、綠色新政等一個接一個令人眼花繚亂的宏大計劃提供籌資方案。也難怪，凱爾頓本人兩度被招納為桑德斯總統競選團隊經濟顧問，而同為民主黨「進步派鐵三角」之一的女眾議員奧卡西奧－科爾特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）更公開表示對MMT持開放態度，稱MMT「絕對需要成為將來對話中更為重要的一部份」。
另一邊廂，美國另類右翼新聞網站Breitbart News專欄作家卡尼（John Carney）也對MMT讚賞有加，認為特朗普其實在很多方面都和MMT有共通之處，「他認為我們不需要削減社會保障福利、赤字對現在的美國政府不構成問題、利率應盡可能低，而且，若能以低成本借到錢，就應該去做。所有這些，都是支持MMT的人會同意的。」此外，卡尼形容就業保障計劃與「讓美國再次強大」的理念非常接近，「我們不想要福利和施捨，美國人想要的是好工作。」他更估計，若右翼政客意識到可以利用MMT來為自己偏好減稅的政策背書，「那MMT將獲得更多來自右翼的支持」。
MMT設想的世界美好得難以置信，它承諾通過刺激措施來解決經濟困難，同時又保證方案不會帶來負面效果。然而，除非當下倚賴央行作貨幣政策調整的文化得到根本性改變，而民主、共和兩黨又能放下彼此的意識形態包袱，要讓選民和官員在短時間內接受MMT的政策建議絕非易事。
事實上，桑德斯雖然兩度將凱爾頓招至麾下，並將就業保障計劃納入競選政綱，但他從未宣稱自己將採納MMT。今年年初，當被問及如何為自己的政策買單時，桑德斯表明會堅決向富人和大企業加稅—桑德斯的這個回答表明，他仍然沒有意識到MMT的箇中「精髓」：政府支出並不依賴於徵稅和發債，貨幣和財政政策有且只有兩個限制：一是實際可用資源，二是通貨膨脹。
在今年年中接受《紐約客》訪問時，桑德斯競選團隊的政策主管甘納斯（Warren Gunnels）直言：「凱爾頓試圖讓經濟為所有人服務，我們需要更多像她這樣的頂尖經濟學家加入，但坦白說，MMT從來沒有真正出現在我們的腦海裏。」
不過，MMT學者並不灰心。「儘管桑德斯從未公開表示要採納MMT，但這無關緊要。凱爾頓更直接地與桑德斯打交道，這給了她更多接觸媒體的機會。」蘭達爾相信，改變不可能在一時三刻內發生，隨着凱爾頓的加盟，進步派力量終將提出正確的政策倡議。或許，他們更加相信時間的力量和一點一滴的改變，畢竟，他們這一場MMT運動已經持續了二十多年。
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上文節錄自第182期《香港01》周報（2019年9月30日）《 美國選舉年將至 是時候來一場貨幣大辯論！》。
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