華爾街青睞　諾獎得主猛批　現代貨幣理論如何回應？

然而，整個九十年代以至於本世紀初，MMT一直不被主流經濟學圈子所重視，這除了是因為新古典經濟學派①在宏觀經濟學領域佔據了絕對上風，部份也源於凱恩斯主義的內部分裂：上世紀三十年代，凱恩斯主義陣營的兩名大將希克斯（John Hicks）和薩繆爾森（Paul Samuelson）嘗試將凱恩斯的思想洞見與古典經濟學相結合—希克斯根據凱恩斯的理論建立了數學模型，薩繆爾森則倡導將凱恩斯宏觀經濟學和傳統微觀經濟學相結合的進路——這一路徑後來被「新凱恩斯主義」（New Keynesian）繼承。然而，MMT理論家則普遍遵循「後凱恩斯主義」這一分支，其代表人物如羅賓森（Joan Robinson）、卡爾多（Nicholas Kaldor）、明斯基（Hyman Minsky）等人皆堅持認為薩繆爾森之流的理論是失敗的，因為金融和銀行系統在其理論中彷彿不存在一樣。

注①：新古典經濟學：當今經濟學的主流，建立在供應和需求理論以及理性個人假設基礎之上，通常用數學方式表達。

承接上文：政府支出不受稅收限制？　現代貨幣理論之父：這是事實

受華爾街青睞

後凱恩斯主義與主流經濟學的分別也解釋了為何MMT在2008年金融海嘯之後會突然興起。在金融不穩定性的論述和預測方面，後凱恩斯主義經濟學家顯得更有說服力。蘭達爾的博士論文導師明斯基早在1963年便曾撰文探討金融危機，開創了金融脆弱性理論研究的先河，他更在1991年整理出《金融不穩定性假說》這一著名文本，總結和完善了過去三十年的研究成果。在明斯基看來，現代資本主義經濟內部孕育着自我毀滅的種子，在穩定時期產生的大量債務，將成為導致金融系統劇烈動盪乃至崩潰的誘因。2007年，美國次按危機爆發，最終釀成金融海嘯，近乎災難性的金融系統崩潰讓人們發現了明斯基思想的洞察力。2009年，時任太平洋投資管理公司（PIMCO）行政總裁麥克里（Paul McCulley）更將這種「繁榮」與衰退的轉捩點稱為「明斯基時刻」（Minsky Moment）。

正是緣於對現實情況的準確把握和判斷，作為後凱恩斯主義其中一個重要分支的MMT獲得了華爾街的「意外」青睞。不少基金經理、商業分析師和行政總裁表示，MMT提供了許多重要且備受忽視的洞見，他們甚至將MMT運用於日常工作中，從而作出經濟預測和交易策略等。華爾街大行高盛（Goldman Sachs）首席經濟學家哈祖斯（Jan Hatzius）便說：「我不在意MMT的意識形態是左還是右，我關心的是如何作出更準確的預測，而我確實在這個理論中找到了很多有用的觀點。」

赤字增加不會推高利率？

已經從PIMCO退休的麥克里也有類似看法，他認為MMT是一套頗為有用的分析框架，而這套框架，在2008年金融海嘯後幫助PIMCO創造了數十億美元的收益。當時，剛上台的奧巴馬政府推出刺激經濟方案，政府債務激增，市場擔心利率會跟着抽高，但PIMCO反其道而行，下注利率將繼續保持較低水平。事實證明，從2008年底至2015年底，聯邦基金利率（即銀行間隔夜拆借利率）一直維持在接近零的區間水平。

同樣，在2017年，特朗普政府提出減稅法案時，包括美國前財長薩默斯（Lawrence Summers）和諾貝爾經濟學獎得主、《紐約時報》專欄作家克魯明（Paul Krugman）在內的許多主流經濟學家都發出警告，指那是實施財政刺激的錯誤時機，因為減稅帶來的赤字會造成利率上升和通脹。「結果呢？經濟增長加快，失業率下降，我們仍無法達到2%的通脹預期，而利率則剛好停在央行設定的目標區間。換言之，沒有一個警告是對的—傳統的（經濟學）敘事是錯的。」凱爾頓在今年4月接受日本《朝日新聞》訪問時說。

在主流經濟學敘事中，政府債務增加之所以會導致利率上升，原因是政府舉債增加了借貸需求，當貨幣供應量恆定而需求上升時，借貸價格（即利率）就會上升；而且，上升的利率會對私人投資產生擠出效應並造成通脹。這個在主流經濟學家眼中的基本常識，卻經常被MMT理論家以日本為例子來反駁。蘭達爾在今年接受日本NHK採訪時指出，儘管日本債務佔GDP的比例接近240%，是所有發達國家中最高，其利率水平卻持續多年在零附近徘徊。蘭達爾指，日本的例子恰恰說明，「所有由正統經濟學家告訴我們關於預算赤字和債務比例的（說法），都不是真的。」

曾在2016年美國總統競選期間擔任民主黨參議員桑德斯（Bernie Sanders）經濟顧問的凱爾頓，近年四出接受媒體訪問，儼如MMT陣營的對外發言人，她同樣對財政赤字推高利率的說法予以反駁。她的回應簡單直接，她解釋：假設政府向經濟體中支出1,000億美元，然後通過徵稅收回900億，這相當於向非政府部門的資產負債表注入100億美元的資產，這100億美元就是「所謂的『赤字』」，而這些赤字又會增加整個銀行體系的準備金（因為人們會將錢存入銀行），當資金需求恆定而供應增加時，利率就會下降。

政府部門的赤字對應着私人部門的盈餘，反過來也一樣。凱爾頓強調，政府財政盈餘意味着私人部門債務的增加，而這經常為整體經濟帶來麻煩。她續指，過去兩百多年，美國最大的七次經濟衰退和下行，事前都伴隨着政府出現財政盈餘。

回應諾獎得主克魯明

與此同時，凱爾頓還駁斥了利率上升將對私人投資產生擠出效應的說法。「他的IS-LM模型②預設了貨幣供應是固定的，從而為他聲稱的擠出效應埋下伏筆。」在一篇發表於彭博的專欄文章中，凱爾頓批評克魯明過分簡單地理解利率和投資之間的關係，並毫不客氣地將其分析框架形容為巴甫洛夫式（Pavlovian）的慣性思維。

在這場頗具火藥味的隔空辯論中，針對MMT對財政赤字的極度偏好，克魯明認為財政政策和貨幣政策之間存在一個固有權衡（tradeoff）：政策制訂者若決定增加赤字開支，便要接受利率上升、擠壓商業投資、抑制消費的結果。凱爾頓同意兩種需求管理政策之間存在張力，但並非克魯明所描述的這種權衡。

「投資決定是看長遠利益的，也受『動物精神』所左右，並強烈地取決於盈利預期—當盈利前景慘淡，再怎樣削減利率也無法誘使商人借貸並投資新的工廠和設備。反之，當經濟勢頭強勁，無論央行如何通過提高利率去抑制擴張，商業借貸和投資也會源源不絕地增長。」凱爾頓寫道。

凱爾頓的言下之意是，央行調節利率對商業活動的影響並不如想像中大。在她看來，貨幣政策的傳導效果是不確定的，是通過讓人負債、給私人部門的資產負債表加槓桿起作用的；而財政政策的效果則是立竿見影的，是通過直接增加人們的收入、強化私人部門的資產負債表起作用的。因此，真正需要權衡的是何種政策更能有效刺激需求，推動經濟增長。

注②：希克斯根據凱恩斯乘數設計的數學模型，I=投資，S=儲蓄，L=流動資金需求，M=貨幣供應。根據該模型，可以預測政府支出或稅收的變化對就業水平的影響。二戰後，這一模型成為標準的宏觀經濟模型，現在仍是修讀經濟學的人首先要了解學習的內容之一。

繼續閱讀：央行遲遲未能實現充分就業　第三種貨幣政策不可避免？

上文節錄自第182期《香港01》周報（2019年9月30日）《 美國選舉年將至　是時候來一場貨幣大辯論！》。

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