【改革開放2.0】吸「獨角獸」回巢　惠及香港股市

一系列金融開放舉措中，其中一個亮點是資本市場的國際化。緊隨着中港互聯互通額度的擴大，「新三板+H股」、「H股全流通」相繼落實，再加上今年6月A股將獲納入MSCI指數，注定內地市場將迎來精彩紛呈的一年。然而市場最為期盼的，始終不得不數即將出台的CDR（中國預託證券）細則。CDR旨在吸引科網巨企回歸A股，未來是新經濟股的天下，內地向「獨角獸」公司招手，又會否動了香港的「乳酪」？

中國選在此刻敞開資本市場的大門，除了配合內地經濟轉型，加強金融市場服務實務經濟的能力，亦因內地金融市場日趨成熟，有充足底蘊容納獨角獸「回A」。

引入機構投資者　A股漸「去賭場化」

過往「散戶話事」是A股市場的最大特徵，以持股市值計，A股散戶佔比一度高達七成，導致過去A股不時大上大落，連股神巴菲特（Warren Buffett）亦不諱言指，中國股市就如一個「大賭場」。然而自2015年內地股災以來，隨着內地金融行業發展及監管環境改變，A股市場已悄然發生翻天覆地的變化，熱中於跟紅頂白的散戶逐漸退場，反觀較着眼股份基本面、講究價值投資的機構投資者，其話語權正不斷提升。

翻查A股自由流通市值分布，近年散戶佔比持續下降，從2014年6月的64.2%下降至去年9月的60.8%，期內機構投資者佔比則由35.8%上升至39.2%。散戶與機構投資者的此消彼長，亦令曾被形容為「大賭場」的滬深股市漸漸成熟。

《彭博》統計滬深300指數成分股的表現，發現股息率及盈利增長在過去三年成為A股股價提升的最大動力，其次則為企業盈利預測，最後才是反映股價趨勢的動量（Momentum）。若然投資者自2015年起持續買入股息率最高的股份，至今將能獲利28%，跑贏滬深300指數期內18%的升幅；反觀若果不斷「高追」過去12個月跑贏的股份，至今將損手8.5%。

CDR出台　中港股市鬥搶客？

A股市場的投資風格漸趨成熟穩重，儼然為中央進一步開放內地金融市場提供定心丸，借推出CDR為科網企業大開綠燈。不過，這個時機卻略嫌「尷尬」，事關港交所去年也密鑼緊鼓推動「同股不同權」改革，務求在新經濟浪潮中搶佔先機。

上周二（4月24日）港交所宣布，將會大致落實諮詢建議，並於周一（4月30日）開始接受上市申請，預期首隻新經濟股IPO最快可於6至7月面世。無獨有偶，中港股票市場同時擁抱新經濟商機，競爭意味濃烈。不過，若果我們將CDR與港交所新上市制度的門檻詳細比較，並「聽其言、觀其行」，細加觀察內地近日的政策舉措，將會得出一個截然不同的答案。

根據中證監公布《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，內地企業發行CDR的門檻甚高，其中已在境外上市的大型紅籌企業，市值須不低於2,000億元人民幣。目前能夠企及此一標準的，就只有內地五大互聯網巨頭「BATJN」（即百度、阿里巴巴、騰訊、京東、網易）。即使是內地社交平台龍頭微博，目前市值亦僅1,630億元人民幣，只能對「回A之路」望門興嘆。觀乎其門檻之高，中證監推出CDR所針對的「目標客戶」，乃是一眾業務模式已趨成熟的內地科網巨企。德勤全國上市業務組聯席領導合夥人歐振興受訪時指，CDR首批試點局限於數間超大型的成熟企業，是為權衡內地市場對「同股不同權」的憂慮。

反觀港交所推動的新興及創新產業公司上市制度，門檻則與內地CDR有着天淵之別。對於未有收入的生物科技公司，上市市值須不少於15億港元；而「同股不同權」企業市值只需達到100億港元，在最近一個財政年度收入不低於10億港元。相比之下，港交所的改革顯然與CDR的出發點明顯不同，更針對高增長、來自全球的中小型新經濟企業。

優勢互補　留住「國產」獨角獸

由於出發點不同、客源相異，內地推出CDR背後的佈局，更可能是透過兩地市場的優勢互補，將內地孕育的新經濟企業留在大中華區資本市場，實現「肥水不流別人田」。過去幾年，以阿里巴巴、百度為首的中概股相繼遠赴美國上市，令中國資本市場乃至內地民眾與新經濟企業的增長紅利失諸交臂。隨着港股改革及CDR出台，大中華區資本市場不僅能接納「同股不同權」企業上市，更具備背靠內地龐大資本市場，同時不失國際化的獨特優勢，對內地公司而言，吸引力無疑並不遜色於美國市場，故此未來內地科網企業以「同股不同權」形式在「CDR+H股」上市，或將成為中港股市的一道獨特風景線。歐振興亦指，由於香港對新經濟企業的上市門檻較低，相信未來不少公司會選擇先來港融資，業務成熟後再循CDR形式「回A」。他預期，隨着CDR的高門檻長遠有望逐步降低，採納此模式的「獨角獸」將會愈來愈多。

近日「新三板+H股」正式落實，或許正可折射出中央對大中華區資本市場的宏觀佈局。上周港交所與「新三板」簽署合作諒解備忘錄，同意符合條件的新三板公司可毋須除牌，申請到香港上市，並不設前置審查程序及特別條件。目前新三板掛牌企業超過10,000間，主要為規模較小的新經濟企業。然而由於新三板市場流動性較差，無形中對創新企業的融資能力及發展潛力構成限制，令新三板出現「摘牌潮」，年初至今亦已有386間企業提出除牌，去年除牌數目更高達709間。內地推動新三板企業來港上市，不僅有望解決內地新興企業融資困難的沉疴宿疾，更可鼓勵公司留守大中華區資本市場，毋須再為追逐國際資本而遠赴美國。港交所行政總裁李小加亦坦言，不認為內地頻頻推出資本市場新規是為了與香港競爭，更認為CDR制度可助兩地市場「做大個餅」。

上文節錄自第109期《香港01》周報（2018年4月30日）《 吸「獨角獸」回巢 惠及香港股市》。

更多周報文章︰【01周報專頁】第109期《香港01》周報特設C疊特輯，探討中國金融大開放，各大書報攤及便利店有售。你亦可按此訂閱周報，閱讀更多深度報道。