如何看待穆迪下調中國主權信用評級展望？

12月5日，國際三大評級機構之一的穆迪發布最新的報告稱，維持中國主權信用評級不變，但將評級展望由「穩定」調整為「負面」。對於這一評級展望的調整，穆迪給出了一些理由，即經濟增長放緩、地方債務風險積累，以及房地產下行對地方財政衝擊加劇等等。

在此之前，穆迪曾在2017年將中國的評級從Aa3下調至A1，展望調至穩定。時隔近6年之後，穆迪調整對中國的信用評級展望，反映了其對於中國債務風險前景的悲觀態度。其對於中國2024年、2025年的經濟增長預期分別調降到4%。穆迪預計，2026年到2030年中國經濟的平均增長預期為3.8%，可見，其對於中國經濟的長期增長同樣持悲觀的態度。

對此，中國財政部可以說迅速作出了回應，對此「感到失望」。財政部依據穆迪所指的「三大風險」，進行了針對性的解釋。其提到了國內經濟三季度以來已經企穩回升，穩增長的前景趨於樂觀；中國通過特殊再融資債等方式處置地方隱性債務風險的諸多化險措施；針對房地產市場的政策支持，以及地方財政受房地產下行影響有限等理由予以辯解。財政部的及時反應，其實表明對於評級展望的調整已經有所準備。不過，穆迪調降評級展望的決定，還是成為導致當日國內A股市場大幅下跌的原因之一，也反映了市場投資者對於中國經濟前景的預期不穩。

從穆迪的角度來看，其對於中國評級展望調整並非個案。在8月份惠譽調降美國主權信用評級之後，今年11月，穆迪也對美國主權信用評級展望調整為負面，並維持其評級不變。其給出的理由是美國聯邦債務的不斷積累，以及美國國會、政府等對美國財政預算的政治化干預影響到償債的穩定性。另外，穆迪對於未來一年全球經濟和金融領域都給予了負面的預期。因此，對於中國主權信用展望的調整，也是穆迪對於信用風險的趨勢判斷的一部分，給予了和美國相同的「待遇」。

值得注意的是，穆迪此前對於中國房地產行業的預期同樣不樂觀。今年9月，穆迪對國內整個房地產行業展望調至負面，之後，陸續下調了萬科等多家「優質」房企的評級。其認為雖然政府加大了政策支持力度，但預計目前措施不會帶來銷售的持續回升，消費者和投資者的信心仍然沒有恢復，未來6-12個月中國房地產市場將繼續下行。

因此，房地產市場風險，不僅本身拖累了經濟增長，也導致地方債務風險惡化，是穆迪調整中國主權信用的主要負面因素。

事實上，即使惠譽、標普沒有針對中國主權信用評級進行調整，但這兩家評級機構同樣對中國的房地產市場風險給予了特別的關注，並不看好中國房地產市場未來的發展。標普在今年6月國內經濟最低迷的情況下，維持了中國信用評級A+不變，展望同樣維持穩定。不過，標普近期再次表示，2024年仍是房地產銷售的築底之年，全年商品房銷售額在2023年的基礎上下降5%左右，主要由於高能級城市的銷售企穩不足以彌補低能級城市需求低迷的影響，同時信心的恢復和人口的增長情況也對銷售額構成一定壓力。

惠譽在11月份確認維持中國主權信用評級水平為A+不變，評級展望為穩定的同時，也談到，「從評級的潛在路徑來看，我國名義GDP增速放緩疊加房地產行業展望惡化或會加劇與高槓杆經濟體相關的挑戰，並給主權資產負債表帶來風險。在中國的公共財政指標相較A評級國家有所下降的背景下，前述發展態勢尤需納入考量。」就此來看，三大評級機構對於中國經濟增長的趨勢，和房地產發展的看法基本類似，只是在風險演化的程度上有所分歧。

從評級機構調整評級的影響來看，三季度以來，國內經濟企穩回升的態勢已經越來越明顯，穆迪此時調整評級展望，所帶來的負面作用，將明顯小於此前二季度末的時點。同時，在中資美元債違約高峰已過、外債規模有限的情況下，評級展望的調整並不會帶來太多技術上的影響。當然，短期來看，其對於中國的影響更多還是在於短期的資本市場流動上。

不過，與投資機構不同，評級機構調整信用評級，具有長期性，反映的是對長期前景的趨勢性變化。在本身市場預期不穩的情況下，穆迪下調評級展望，可能會對中國經濟的信心帶來恐慌性打擊。在這方面，中國財政部的回應也表現了對此問題的敏感性。當然，財政部的回應有充足的依據，對中國經濟增長的潛力和中國經濟的韌性應有充分的估計。目前來看，儘管國內政府債務仍然累計，但在政策干預之下，仍不足以帶來政府公開債務違約的出現。

雖然如此，房地產穩定和前景是關係中國經濟穩定的一個「共性」問題。此類風險的不斷髮酵，也是導致目前信心不足的主要原因。因而，發展政策上不能對目前國內經濟面臨的困難和風險予以忽視，繼續盲目擴張債務。需要指出的是，作為金融領域的「三大風險」，無論是房地產的問題，還是地方債務的風險，都不是短期能夠解決的，而是需要通過結構性的改革來改善，通過長時間的穩定發展予以消化。這需要防風險政策的持久性，更需要宏觀政策推動經濟的持續增長，才能鞏固對未來的信心，穩定預期。

最終分析結論：

穆迪時隔六年下調中國信用評級展望，不僅反映了其對中國主權債務風險積累的擔心，也表明其對於中國經濟長期前景的悲觀態度。這一調整，不足以推動中國地方政府的公開債務出現違約，但對市場預期的影響可能具有外溢性。同時，對穆迪所提出的地方債務和房地產市場風險的長期危害，不應心存僥倖和盲目樂觀。

本文轉載自安邦智庫2023年12月5日《每日金融》專欄。