穆迪對華評級展望調降：無需緊張　變與不變是重點

12月5日，國際信用評級機構穆迪將中國主權信用評級展望從「穩定」下調至「負面」。 穆迪六年來首次將中國債務評級展望下調至「負面」。穆迪12月6日又把包括騰訊在內的18家中國企業的評級展望從「穩定」調整至「負面」。公佈的名單中有13家央企及其子公司、兩家地方國企及子公司，以及三家民營企業，分別是評級為A1的阿里巴巴、騰訊及騰訊音樂。此次涉及調降的企業還包括中國中車、中國移動、中海油、中石油、中石化、東風汽車。深圳市投資控股有限公司和國投集團的一家子公司亦在列。

首先，許多財經類媒體以「穆迪下調中國信用評級」為標題，這是譁眾取寵的錯誤。穆迪在報告中對中國的主權信用評級由「A1/穩定」修改為「A1/負面」，基本面並沒有改變，但對未來前景表示謹慎。所以，是評級展望從「穩定」下調至「負面」。

維持評級 對中國經濟存量與經濟實力較高評價

穆迪報告到底説了哪些內容？其實在評級報告中，有相當大的篇幅肯定了中國經濟的潛力，簡單概括為如下幾點：

首先，漸進式改革可能提高高價值製造業的創新與技術發展，為中國GDP增長注入動力。代表性的中國高價值製造業有：航空製造（包括商用大飛機、航空材料、航空鍛造件等）、軌道與交通（高鐵、城市軌道交通等）、電子信息產業（半導體、雲計算和大數據等）、高端材料（碳纖維、生物醫療材料、新能源材料等）、醫療器械（CT、MCR等領域）。

其次，在全球經濟危機的大背景下，強而有力的政府可以調動大量資源應對潛在經濟與金融問題。說白了，它包含兩層含義：一是「集中力量辦大事」的能力，二是「沉着冷靜解決問題」的經驗與威望（例如在1998年、2008年兩次金融危時，決策者果斷調動資源、應對潛在金融風險的表現）。穆迪報告指出，在全球性經濟危機若隱若現的當下，中國的這種相對性治理優勢有利於及時反應、保持經濟保持穩定。

此外，對中國經濟存量與經濟實力的較高評價。穆迪認為錨定中國經濟穩定的有利因素是：大量的國內儲蓄降低了企業的實際融資成本，充沛的外匯儲備有利於遏制系統性金融風險。

因此，穆迪報告中的一個基本結論是：中國經濟依然存在增長點，現有資源較為充沛，集中式的治理制度有利於應對危機，以上因素反映出中國財政和體制資源能夠有序管理這一轉變，中國依然具有極高的信用質量和償債能力，穆迪再次確認了中國的A1評級（維持原級別）。

下調評級展望 擔心中國經濟面臨的遠期壓力

但另一方面，穆迪將中國主權評級展望從「穩定」調整為「負面」，反映出中國政府在未來所面臨的財政壓力及風險。穆迪報告指出中國經濟面臨的幾個遠期壓力：

首先，宏觀經濟增速放緩，經濟恢復不及預期——也就是說，疫情之後面臨來自國外的風險挑戰和國內多重因素交織疊加帶來的下行壓力；其次，或明或暗的地方債問題，包括地方政府違法違規無序舉債的蔓延擴張和隱性債務問題；最後，房地產行業調整對地方財政的影響問題。

今年下半年以來，中國金融主管部門領導的更替基本完成。特別是10月底中央金融工作會議結束後，各主要金融機構都有相繼談到金融工作的一些問題。比如：

「防範化解金融風險是金融工作的永恆主題。堅持精準發力、綜合施策，統籌推進存量風險化解和源頭風險管控」、「在債務減存量方面，努力促成化解風險、完善機制、暢通循環等綜合效應」、「對地方債務風險，堅持疏堵並舉，落實國家一攬子化債方案，通過多種市場化方式，支持地方政府降低債務成本、緩釋償債風險，形成風險防範化解長效機制」、「對房地產風險，從供需兩端同時發力，既一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，又大力支持居民剛性和改善性住房需求，加大對保障性住房等『三大工程』建設的支持力度，助推房地產向新模式轉型」⋯⋯

市場方面對於以上問題存在着廣泛的擔憂。而穆迪調整中方評級，也正體現了對這些行為與政策變化的顧慮。

當然，穆迪同類別的國際評級機構，原本對新興市場國家本來就更為嚴苛，這是必然的。但縱然穆迪報告中表達的顧慮反映了市場普遍情緒，其對中國經濟增長潛力也確實存在一種錯誤的悲觀。舉例而言，今年1至9月，外國投資者在華投資新設外資企業37814家，同比增長32.4%；再看前三季度，中國高技術製造業投資和高技術服務業投資分別同比增長11.3%和11.8%。而投資是最能看出人們對一個國家潛力是持悲觀還是樂觀態度的指標之一。不知道穆迪在做對中國經濟前景的預測和判斷時，是否有看到這些數據，又是否思考了這些數據背後代表着什麼。

此外，就是西方談及最多的——對中國政府債務壓力的錯誤估計。但衡量一個國家政府債務風險程度，除了要看債務水平外，還需要綜合考慮經濟增長、儲蓄率、債務結構等因素。中國經濟長期向好的基本面，其實為化解債務問題提供根本保障。用央行行長潘功勝在2023金融街論壇年會上所說：「總的看，我國政府的債務水平在國際上處於中游偏下水平，中央政府債務負擔較輕。地方政府債務有兩個特點：一是主要用於基礎設施投資，一般有實物資產支持，對當地經濟發展產生了較好的正外部性；二是大部分地方政府債務主要集中於經濟規模較大、經濟增長較快的省份，他們有能力自行化解債務。」

需要注意的是，美國政府巨額債務都是用來拆東牆補西牆，要不就是直接被用掉了，而中國政府債務則跟美國完全不是一回事，是用在「基礎設施投資，一般有實物資產支持，對當地經濟發展產生了較好的正外部性」。

信用評級機構的「操作」

穆迪對中國主權信用評級展望從「穩定」下調至「負面」，以及18家中國企業的評級展望從「穩定」調整至「負面」，並不意外。熟悉國際信用評級「玩法」就會心領神會。事實上，國際評級機構總是和各國政府都過意不去。

目前國際上公認的三大公信度最高的評級機構分別為：標準普爾、惠譽國際與穆迪。在金融業中，信用評級機構是市場中重要的服務性中介機構，其工作是評估風險，從而決定債券發行人是否能向投資人償付所承諾的本金和利息。

相應地，評級機構的收入來源主要由兩方面組成：首先，收取服務費。評級機構為借款企業提供信用風險評估報告，投資者通過評級報告了解借款企業的信用狀況，從而做出是否投資的決定。兩者各取所需，達成雙贏。其次，收取評級費。評級機構對借款企業進行信用評估，並生成信用評級，從而增加投資者的信心投資，達到增信的效果。

理論上，評級機構的核心競爭力是評估效果，結果符合預期為上佳之選。但是，評級機構不是口含天憲的算命者，不可能完全的掌握信息，達到100%準確的預測。因而對於評級機構而言，「預測准」只是努力的方向，不能作為「KPI」的唯一依據。現實中，評級機構的生命力在於透明度。

而評級機構的透明度主要包括四個方面：一是公開透明的信息披露；二是獨立的信用評估機構；三是嚴格的質量控制；四是獨立的風險控制。

例如，穆迪上月亦將美國的主權信用展望從「穩定」下調至「負面」，下調的依據分別是：國家財政狀況；政治不確定性；社會兩極分化；逆全球化的遠期影響。在當時，穆迪的報告遭到了拜登政府的指責，美國副財長阿德耶莫（Wally Adeyemo）發表公開聲明，稱自己「強烈反對穆迪的調整」。

這充分說明，評級機構想要站得住腳，就必須保持透明度與獨立性。評級機構的核心競爭力是什麼？試想一下，在不到一個月的時間裏，穆迪硬是先後下調了中美兩個大國的主權信用評級展望，但這是否恰恰讓全球市場更在乎穆迪的評估報告了呢？

對於穆迪作出調降中國主權信用評級展望，中國財政部表示「感到失望」，並對中國經濟面臨的三方面遠期壓力進行了回應。坦白說，國際信用評級機構動態調整一個國家的主權信用評級是市場化的常規操作，此次穆迪的評估固然存在一些誤判，但這份評估報告並不會影響中國經濟長期向好的態勢，更何況，中國也善於將外部壓力轉化為推動問題加速解決的力量。