取消QFII限額　外資「兵臨城下」　中國金融改革危與機

上周二（9月10日），中國國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（RQFII）投資額度限制（以下並稱「合格境外投資者」），同時取消RQFII試點國家和地區限制。分析認為，這是中國金融市場開放的又一大重要舉措，外資進入中國投資將更加便利，中國股票市場、債券市場將更廣泛的被國際市場接納。不過，開放市場可能會使短期資本流動性與順周期性影響增強，對於中國金融市場和匯率穩定帶來一定衝擊。

QFII機制是一國在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本專案尚未開放的情況下，有限度引入外資、開放資本市場的過渡性制度安排。在這種機制下，外國投資者必須符合一定條件，得到監管部門審批後才能參與到該國資本市場中。

中國先後於2002年和2011年開始實施QFII和RQFII制度。兩項機制對中國資本市場健康發展發揮了積極作用，隨着資本市場的發展，合格境外投資者規模也不斷壯大。QFII額度最初只有40億美元，經過幾次額度調整，2019年1月14日，中國外匯管理局將QFII額度從1,500億美元提升至3,000億美元。截至2019年8月，共有292家QFII累計獲批1,113.76億美元投資額度。RQFII制度已從中國香港擴大到20個國家和地區，投資總額度19,900億元人民幣（約合21,983億港元），共計222家RQFII機構獲批6,933.02億元人民幣投資額度。

三大限制同時取消

在此基礎上，外管局拆牆鬆綁。一是全面取消合格境外投資者（QFII和RQFII）投資額度限制，二是不再對單家合格境外投資者的投資額度進行備案和審批，三是取消RQFII試點國家和地區限制。

光大銀行金融市場部分析師周茂華表示，取消QFII和RQFII投資額度限制，將進一步便利海外投資者，有助於提升人民幣資產吸引力。近年來，中國各項改革加快，經濟發展潛力逐步釋放，人民幣資產長期配置價值突顯。與此同時，人民幣相關資產不斷被納入主流國際指數，資金流入國內股、債資產的趨勢有望持續，目前境外資金持有人民幣資產佔國內市值比重相對較低，未來仍有很大增長空間。

2018年以來，中國A股先後被納入明晟（MSCI）、富時羅素（FTSE Russell）、標普道瓊斯（S&P Dow Jones Indices）等多個國際指數。中國前海開源基金首席經濟學家楊德龍表示，中國資本市場已經被愈來愈多的國際指數接納，這也意味着外資對於A股和債券配置需求大幅增加。

數據顯示，2018年雖然A股市場出現較大幅度下跌，但是外資流入A股的資金量高達2,942億元人民幣。2019年以來，外資繼續流入A股。從9月開始，北上資金就大幅流入A股市場。首周淨流入280億元人民幣，刷新了去年11月以來的最大單周淨流入。截至目前，9月份淨買入額已經超過了300億元人民幣。從年初到現在，外資流入A股已經超過了1,200億元人民幣。

開放是形式大於實質嗎？

從此次改革的細則來看，有兩大重點值得關注。一方面是准入條件放寬。原有的制度對合格境外投資者的財務狀況、合規管理等方面設定了很高的准入門檻，而新規中取消了數量型指標的要求。

另一方面，改革將QFII和RQFII兩項制度審批合併。此前，兩項制度通過兩套規則管理。國際會計師事務所安永的研究報告分析，通過制度合併審批，機構投資者毋須對兩項業務分別提出申請。同時，監管機構審批效率也大幅提高。新規中RQFII原有的60個工作日審批時限大幅縮短至20個工作日。

中國國盛證券首席策略分析師張啟堯認為，合格境外投資者限制取消的信號意義大於實質內容。目前QFII與RQFII的總額度分別為3,000億美元和1.99萬億人民幣，而根據外管局公布的投資額度審批情況，截至今年8月，兩者的投資額度分別僅使用了37%和34%，遠未達到總額上限。

事實上，合格境外投資者沒有足額使用，與陸股通的替代作用有很大關係。首先，合格境外投資者制度個人投資者無法參與，相比之下，通過陸股通投資中國股市沒有准入門檻，既可以是機構投資者，也可以是個人投資者。其次，陸股通投資基本已經覆蓋了A股大多數核心公司，投資範圍也與原先的合格境外投資者接近。再次，陸股通與合格境外投資者制度相比，有更強的靈活性。比如合格境外投資者匯出限制在去年6月才取消。這也直接導致很多國際資本在進入中國市場時有所保留，使用QFII和RQFII的頻率有限。

因此，外管局顯然十分注重合格境外投資者制度的實際可操作性。在原有合格境外投資者可投資品種外，增加了合格投資者在中國境內可投資的產品範圍，增加在交易所市場、銀行間債券市場、基金產品的可投資品種，同時將金融期貨期權、商品期貨期權及期權等納入允許投資的範圍。

這樣的舉措使得滬股通和深股通與合格境外投資者制度差異化，對於境外投資者，投資管道、工具和資金使用效率大幅提高，而對於中國金融市場而言，股市、債券市場、基金和期貨市場獲得了更好的流動性。

倒逼改革　需政策防風險

楊德龍認為，未來大量外資湧入中國資本市場，將改變中國金融市場的生態。國際資本的進入會倒逼中國轉變資本市場定價模式、投資理念，尤其對於A股而言，長期存在的炒消息、炒題材的投資模式將變得不可持續。

取消合格境外投資者限額同一天，中國證監會全面深化資本市場改革工作會議提出12大改革重點，其中包括加快推進資本市場高水準開放，同時重點提到完善相關制度建設、提高上市公司品質、提高違法成本等一系列舉措。由此看來，中國資本市場改革進入多部委協同，各類制度推進配套，集中發力階段。

值得注意的是，外管局在此次發布會上表示，將在開放中適應開放，切實防範跨境資本流動風險，維護國家經濟金融安全。

平安證券首席經濟學家張明表示，更大程度的開放固然可喜，但更應高度重視其背後蘊藏的風險。開放QFII額度限制並不意味着外國資本會持續單向流入，未來中國短期資本流動的波動性與順週期性可能會顯著增強，對於匯率與中國國內金融市場的穩定性都可能造成較大潛在衝擊。

張明測算，僅用已有合格境外投資者和陸股通數據，難以衡量開放QFII額度帶來的潛在風險。簡單推算，以去年美國對華股權投資存量6,842億美元為基礎，加上今年QFII總額度3,000億美元，再加上RQFII資金中除去債券市場投資的部份，考慮到A股被納入幾大國際指數後被動進入中國的外資，以及通過熱錢管道的外資流入，外資對A股的投資金額可能在短時間內超過1萬億美元。這個數值佔中國股票市場市值（約6萬億美元）比重較大，足以帶來一定宏觀風險。

張明認為，取消合格境外投資者限額後也可能存在外國資本通過資本市場併購掌控中國重要企業的問題。通過QFII機制，外資可以進一步獲得對企業的控制權，影響企業的經營管理，使企業無法按自己既定的方向發展。外資集中投資中國上市公司中最好的那部份，並將長期持有這類公司的股票，獲得中國的資源是外資買入的主要動機。對中國國有企業來說還存在國有資本流失的問題。顯然，新機制讓外資更加便利買入賣出公司股票，出於高投資回報進行的投資會給A股市場帶來更大波動。

周茂華表示，隨着中國取消合格境外投資者投資額度限制，資本項目進一步開放，跨境資本流動規模與頻率都將提升，外匯市場波動將有所加大。不過，取消額度限制主要是針對合格境外投資者，開放節奏需要與資本專案、人民幣國際化節奏、監管制度完善相適應，監管層雖然希望逐步引入長期資本，但更注重風險整體可控。

無論如何，開放的步伐已經邁出，大門也即將打開。「開弓沒有回頭箭」，更全面的開放也意味着要有更充足的風險準備。張明建議，取消合格境外投資者額度限制，需要中國政府在評估整體宏觀狀況和其他經濟因素的前提下，盡快出台系統性的風險防控政策來防範全面放開QFII額度可能帶來的各種風險。金融部門的開放更需要考慮中國企業的實際需求，並充分考量金融部門對實體經濟巨大的反作用力。

上文刊載於第180期《香港01》周報（2019年9月16日）《取消QFII限額　外資「兵臨城下」　中國金融改革危與機》。

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