十三問中國經濟之八：降息！降息！
2024年「兩會」召開，中共二十大換領導班子之後，由李強帶領的新政府帶來的首份《政府工作報告》，而今屆兩會，最受關注的話題，就是中國經濟發展問題。
「中國是2023年的輸家」、「中國是反全球化的輸家」、「中國是貿易戰的輸家」……這是《華爾街日報》在2023年歲末報道中國時用的句式。此外，「中國經濟是否會陷入『停滯的十年』」、「中國經濟陷入惡性循環」這些雜音也不絕於耳。當然，西方媒體將中國定義為「loser」，這不是一個新聞，而是西方媒體多年來的慣用伎倆，同「中國崩潰論」、「中國經濟登頂論」如出一轍。然而現實卻是，中國已經成為全球第二大經濟體、中國在新能源等新賽道遠遠超越西方發達國家、中國汽車出口量已經超越日德成為全球第一……正如中國外交部所言：中國經濟沒崩潰，反而「中國崩潰論」屢屢崩潰。
但從數據上看，確實「出口連續數月下降」、「吸引外資創歷史新低」，「消費者信心指數委靡不振」，從社會層面來說，更存在宏觀數據和微觀感受之間的「溫差」。「信心不足是目前中國經濟的一個主要問題」也是一個事實。有人說：「微觀經濟感受才是真實的，無法用宏觀數據修飾、打扮出來」。但是，難道說5.2%仍高於大部份經濟體的GDP增長是「粉飾」的數據嗎？更何況需要注意的是，炒作「中國經濟陷入疲態」時，年均增長仍在全球大國中領先的中國經濟結構轉型已經悄然發生。
哪個才是真實的中國？何謂好？何謂不好？是看數據還是憑感覺？我們將通過十三個角度試著回答。
【《香港01》將陸續推出《十三問中國經濟》系列文章，此為第八篇】
《政府工作報告》上對貨幣政策的表述是，「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效，促進社會綜合融資成本穩中有降，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。 可以用四個字來評價今年的貨幣政策基調：四平八穩。
然而就在半個月前的2月20日，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布最新一期貸款市場報價利率(LPR)：1年期LPR為3.45%，維持不變；5年期以上LPR為3.95%，下調25個基點，創下2019年LPR報價機制以來最大降幅。去年底商業銀行下調了存款利率，今年1月份央行又下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時還分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。
市場有不少質疑的聲音，去年至今已經釋放了不少流動性，然而並沒有真正進入流通領域，未進入實體經濟，而只是在金融系統內循環，發生了「金融空轉」的現象，沒有產生促進經濟發展的效果。那麼，降息是否有用？
最近兩年，央行緩慢降息，社融高增長，但是大量的資金滯存銀行系統，存款堆積，個人住房按揭貸款余額開始下降，城投債增長乏力，資產負債表出現衰退跡象。經濟系統呈現社融高增長與價格低迷之間的背離，M2高增長和M1低迷之間的背離。這是現實情況。
這裏其實有一個關鍵問題：就是實際利率。2023年，由於市場價格快速下跌，央行降息的速度不及價格下跌的速度，以至於實際利率快速走高。
從數據上看，中國當前的實際利率若按貸款平均利率-CPI的口徑是4.13%，在歷史上位於63%的分位點；若以1年期國債收益率、1年期LPR利率作為名義利率，則實際利率分別為2.9%、4.3%，二者歷史分位點均約為98%。三種口徑下的實際利率都自2022年末以來進入上行區間。2023年3月，時任央行行長易綱表示中國當前的實際利率處於合適水平，而當時貸款平均利率-CPI口徑下的實際利率為3.1%，比2023年四季度低1個百分點。多個數據證明，當前中國實際利率仍有調整空間。
而如果從國際間橫向比較來看，若使用10年期國債收益率-CPI作為實際利率，2024年1月美國、歐元區、日本、英國的實際利率分別為0.96%、0.03%、-1.94%、-0.07%，而中國在該口徑下的實際利率是3.3%，大幅高於發達經濟體。
中國物價水平低增長是實際利率難降的主要原因。數據顯示，今年1月份全國居民消費價格指數（CPI）同比下降0.8%，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降2.5%。這輪價格快速下跌是實際利率上升的主要反推力。
中國GDP增速從2010年開始持續下降，期間實際利率波動較大。其中，在經濟下行壓力大的三個時期，政府均通過壓低實際利率以刺激經濟。2008年金融危機後到2011年、2015年之後到2018年、2020年疫情爆發後到2022年，實際利率水平均處於歷史性低水平；而在此之前，實際利率均處於歷史性高位。
2023年5月央行發布的《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》指出，「從過去二十多的數據看，我國實際利率總體保持在略低於潛在經濟增速這一『黃金法則』水平上，與潛在經濟增長水平基本匹配」。但是，最近一年多，實際利率大漲，已超過潛在增速，對經濟構成抑制。
當前中國實際利率水平接近歷史高位，在全球主要經濟體中也是較高的。實踐中，貨幣當局或更注重實際利率約等於經濟潛在增速的「黃金法則」。易綱曾表示實際利率合理區間是「略低於潛在增速」，實際利率大幅高於或低於潛在增速都不利於經濟發展。央行調查統計司、社科院等最新研究認為，十四五期間中國經濟的潛在增速總體在5%-5.5%之間，十五五回落到5%以下。若考慮疫情沖擊，2021-2025的潛在增速可能處於測算區間的低位，在5%左右。則2021-2025年間，中國實際利率應略低於5%。假設5%的潛在增速，實際利率降到3.1%的合意水平，則今年實際利率至少有1個百分點的下行空間。若假設今年通脹水平在0-1%區間，則降息空間也在0-100個BP；若2024年CPI增速在0.5%左右，全年降息空間為50bp。
結合當前金融數據看，首先，社會綜合融資成本穩中有降說明還將降息，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定說明降息力度不會很大，跟去年類似小幅度降息。其次，貨幣政策追求精準有效，意味著在降息和總量工具的基礎上，強調結構性貨幣工具，給特定的領域提供降準、降息和流動性支持，但整體降息的力度不會很大。
如果央行降息力度跟去年類似，可以推測，今年實際利率依然偏高，如果價格有所修覆，實際利率有所下降。還是建議央行加大降息力度，降息家庭和企業的債務負擔，降低實際利率對價格修覆、經濟覆蘇的抑制。