十三問中國經濟之七：「大水漫灌」還通縮？ 錢都去哪了
2024年「兩會」召開，中共二十大換領導班子之後，由李強帶領的新政府帶來的首份《政府工作報告》，而今屆兩會，最受關注的話題，就是中國經濟發展問題。
「中國是2023年的輸家」、「中國是反全球化的輸家」、「中國是貿易戰的輸家」……這是《華爾街日報》在2023年歲末報道中國時用的句式。此外，「中國經濟是否會陷入『停滯的十年』」、「中國經濟陷入惡性循環」這些雜音也不絕於耳。當然，西方媒體將中國定義為「loser」，這不是一個新聞，而是西方媒體多年來的慣用伎倆，同「中國崩潰論」、「中國經濟登頂論」如出一轍。然而現實卻是，中國已經成為全球第二大經濟體、中國在新能源等新賽道遠遠超越西方發達國家、中國汽車出口量已經超越日德成為全球第一……正如中國外交部所言：中國經濟沒崩潰，反而「中國崩潰論」屢屢崩潰。
但從數據上看，確實「出口連續數月下降」、「吸引外資創歷史新低」，「消費者信心指數委靡不振」，從社會層面來說，更存在宏觀數據和微觀感受之間的「溫差」。「信心不足是目前中國經濟的一個主要問題」也是一個事實。有人說：「微觀經濟感受才是真實的，無法用宏觀數據修飾、打扮出來」。但是，難道說5.2%仍高於大部份經濟體的GDP增長是「粉飾」的數據嗎？更何況需要注意的是，炒作「中國經濟陷入疲態」時，年均增長仍在全球大國中領先的中國經濟結構轉型已經悄然發生。
哪個才是真實的中國？何謂好？何謂不好？是看數據還是憑感覺？我們將通過十三個角度試著回答。
【《香港01》將陸續推出《十三問中國經濟》系列文章，此為第七篇】
西方輿論亦能拿中國「印錢」說事。抓住兩點，中央一邊說不搞「大水漫灌」，但截至2023年12月末，中國廣義貨幣(M2)余額292.27萬億元。大概20個月超發貨幣高達50多萬億元。這個量級不亞於美國QE。而如此大的貨幣超發，而另一邊卻出現了物價下跌、房價下跌、股價下跌的情況，實體經濟的感受反而是「沒錢了」，這是通縮的表現，以此質疑中國經濟運行的質量。究竟如何看貨幣超發？中國是否「大水漫灌」？
誰家「印」的錢多？
跟進最新的貨幣供應量數據，截止2023年12月底：廣義貨幣(M2)余額292.27萬億元，同比增長9.7%；狹義貨幣(M1)余額68.05萬億元，同比增長1.3%；流通中貨幣(M0)余額11.34萬億元，同比增長8.3%。
在2002年的時候，中國人民銀行對央行資產負債表統計條目進行了較大的調整。由2002年開始才算，過去20餘年，中國的廣義貨幣M2由18.3萬億元，增加到當前的292.3萬億元，凈增加274萬億元。不出意外的話，很可能在2024年3月會突破300萬億元。但這其中，真正由央行自身「印鈔」印出來的貨幣，是39萬億，其余的235萬億，其實都是由基礎貨幣在社會上流轉而形成的存款。
如何理解這個數據？我們將把視角放到國際對比上，從廣義貨幣和「基礎貨幣」（真正由央行印出來的貨幣）兩個方面，來對比中國和世界其他3個主要經濟體美國、歐元區、日本的差異。
先來看一下，自2002年以來四大經濟體各自以本幣計價的廣義貨幣供應量變化：美國，5.8萬億美元→20.8萬億美元，3.6倍；歐元區，5.8萬億歐元→16萬億歐元，2.8倍；日本，1000萬億日圓→1600萬億日圓，1.6倍；中國，18.3萬億元人民幣→292.3萬億元人民幣，15.9倍。
數據可見，過去20年，中國的廣義貨幣M2增長了近16倍，遠遠高於美國、歐元區和日本，幾乎是日本廣義貨幣增長的10倍之多。當前人民幣廣義貨幣M2，若折算成美元，甚至超過了美國+歐元區的廣義貨幣總和。
但是，從2002年到2023年，各國以美元計價的GDP變動為：美國，11.1萬億美元→27.6萬億美元，2.5倍；歐元區，7.2萬億美元→15.5萬億美元，2.2倍；日本，4.2萬億美元→4.0萬億美元，縮水為原來的90%；中國，1.5萬億美元→17.4萬億美元，11.8倍。
也就是，如果對比過去20年美、中、歐、日經濟規模的變化，就會發現，這個廣義貨幣增長的差距，是合理的，也是可以接受的。因為中國的經濟規模，相比2002年擴張了10倍以上，而美國和歐元區都僅僅擴張至原來的2.2-2.5倍，以美元計價的日本經濟規模甚至出現了收縮。在這種情況下，經濟規模的快速擴張，當然需要更多的貨幣。所以，中國廣義貨幣M2相比美國、歐洲和日本，擴張速度快了那麽多，是可以接受的。
如果不說廣義貨幣，以狹義的「央行印鈔」來看，過去的20年間，到底哪個國家的印鈔機更強勁、放水更多，這就必須要查看美聯儲、歐央行、日本央行和中國人民銀行的資產負債表規模了。
自2002年12月到現在，全球四大央行的資產負債表規模變遷如下：美國聯儲局，0.76萬億美元→7.78萬億美元，10.3倍；歐元區，0.8萬億歐元→6.94萬億歐元，8.7倍；日本央行，125萬億日圓→750萬億日圓，6倍；中國，央行5.1萬億元人民幣→44.1萬億元人民幣，8.6倍。
很顯然，真正的「央行印鈔」的倍數，四大經濟體其實差不多，美國聯儲局印得最快，歐央行和中國央行接近，日本印鈔倍數最低。如果進一步考慮過去20年各自以美元計價的經濟規模增長，甚至可以說，中國央行在真正的印鈔方面，其實是最為克制的一個經濟體——相比較之下，經濟規模基本沒有增長的日本，央行資產規模居然也擴張了6倍之多。
也就是說，計入經濟增長的話：在廣義貨幣擴張速度上最快的中國，真正的央行印鈔，反而是擴張最慢的；在廣義貨幣擴張速度上最慢的日本，真正的央行印鈔，反而是擴張最快的！
這也意味著，從促進經濟發展的角度來說，過去20年間，四大經濟體中，中國央行「印錢」的效率是最高的，而日本央行印錢的效率是最低的，美國「印錢」的效率位居第二，而歐元區則位居第三。
如果根據當前匯率折算後以美元計價來看，按照央行資產負債表規模，2004年到2013年，中國曾經有10年時間位居全球印鈔規模第一，但是，經過美聯儲的QE3和2020-2021年的無限QE，美國再度變成世界上印鈔最多的國家，歐元區略低於美國，中國和日本分居第三、第四。
特別值得一說的是，以GDP/央行資產負債表，來表征1元的央行基礎貨幣能帶來多少元的經濟增長的話，中國的貨幣效率一開始明顯低於其他三大經濟體，但自2008年以來在邊際上不斷改善，而美國、歐元區和日本央行，雖然以前印鈔效率較高，但自2008年以來，在邊際上一直在變差。然而，這種中國越變越好、西方越變越差的趨勢，在2021年發生了一點變化。中國央行印錢的邊際效率開始停滯，與此相對，美國、日本及歐元區的央行印錢的邊際效率，在2021年到達谷底之後，重新開始恢覆增長。如下圖。但這與中國經濟的結構性調整相關。
也應是綜合考慮到印錢的邊際效率降低，可以看到即使面對經濟承壓，但中國央行這兩年一直保守貨幣政策的相對保守，強調「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效」，一直反對「大水漫灌」。
一個奇怪的經濟現象
輿論熱議中國出現了一個奇怪的經濟現象：數據顯示，截至2023年12月末，中國廣義貨幣(M2)余額292.27萬億元，同比增長9.7%。而就在20個月之前，中國M2的余額只有236.6萬億。這意味著，中國在很短的時間內就超發貨幣高達50多萬億元。而另一邊卻出現了物價下跌、房價下跌、股價下跌的情況，讓人感到匪夷所思。如何理解這個現象？
首先要厘清楚，增發的錢都流向了哪里？數據顯示，截至2023年末，全年人民幣貸款增加了22.75萬億元。在新增部份中，全年住戶貸款增加4.33萬億元，占全年新增貸款的約19%；企事業單位貸款增加17.91萬億元，占全年新增貸款的約78%。2023年全年住戶貸款和企事業單位貸款基本呈現「二八」比例。
而在企事業單位貸款中，中長期貸款增長明顯，增加了13.57萬億元，占企事業單位貸款增量的約76%；而短期貸款的比例則明顯少得多。
通常在貸款的用途方面，中長期貸款往往被用於固定資產投資等領域，而短期貸款通常是借款人生產、經營中的流動資金需要。此外，2023年全年人民幣存款增加了25.74萬億元。其中，住戶存款增加16.67萬億元。
這組數據很清楚：新增發的人民幣已通過貸款的形式投放，隨後這些資金又變成了存款。企業和事業單位的貸款占了近八成，也就是說，這些資金主要被大型國有企業如央企、事業單位或地方國企通過貸款形式拿走了。可是這些錢被拿走後並沒有被投資到能夠產生效益的地方，因為他們也清楚，投進去是賺不到錢的，所以有些幹脆存起來變成存款。因此，這些資金沒有真正進入流通領域。」
這些貨幣發行出去後並沒有真正進入流通領域，未進入實體經濟，而只是在金融系統內循環，發生了「金融空轉」的現象，因此，它沒有產生促進經濟發展的效果，而中國經濟在下滑，物價在下跌，也就是說實際的流通貨幣、真正發揮作用的貨幣其實在減少，所以出現了通縮現象。
會這樣一方面是疫情帶來的影響過大，超乎想像。在疫情期間，中國國內各行各業都受到了不同程度的沖擊。現如今雖然疫情過去，大家都在加班加點進行生產，想把之前的經濟損失給補回來。可與此同時，百姓由於收入減少或失業，購買需求則在不斷萎縮。這樣一來，各行各業都出現了產能嚴重過剩，庫存積壓情況。而在商品供遠大於需求的情況之下，即使是央行貨幣超發，也難以大幅推高當前的物價水平。最新公布的2023年12月CPI數據只有0.2%，通脹率已經接近於零。
而現在，像電冰箱、電視機、空調等實用家電都在降價，主要是家電每隔幾年都要升級換代，原來的舊款家電就要通過降價來去庫存了。此外，一些燃油汽車碰到新能源汽車的大量入市，也不得不被迫選擇降價。因為不降價促銷，銷售業績就上不去。顯然，很多商品的降價主要是原來的產品已經升級換代了，企業急需要通過降價的方式來去庫存，回籠資金。在這樣的情況之下，指望這類技術更新很快的行業商品都漲價，也不太現實。
最主要還是市場恢覆信心尚需時日。央行超發的貨幣都停留在金融體系內，既沒有流向商品市場，也沒有流向股市和樓市，主要是在經歷了3年疫情之後，人們對資本市場的信心嚴重不足，大家都不願意投資和貸款了。而如果要讓百姓的信心恢覆，除了這些市場要有賺錢效應之外，恐怕還需要一段逐步恢覆的周期。至少現在來看，超發的貨幣要想大規模流向股市和樓市，乃至是商品市場都很難實現。
20個月50多萬億，物價下跌、房價下跌、股價下跌，這合理嗎？顯然不合理！這更加說明經濟恢覆需要調整結構，轉變經濟增長方式，而不能一味的依賴於寬松的貨幣政策，因為這樣做，並不能解決商品市場、股市、樓市的信心問題，也解決不了商品市場本來就嚴重過剩的問題。而且，寬松的貨幣政策也會對於未來經濟增長的刺激作用愈來愈弱。保持「穩健的貨幣政策」是正確的決定。