十三問中國經濟之十：人民幣會漲還是會貶？
2024年「兩會」召開，中共二十大換領導班子之後，由李強帶領的新政府帶來的首份《政府工作報告》，而今屆兩會，最受關注的話題，就是中國經濟發展問題。
「中國是2023年的輸家」、「中國是反全球化的輸家」、「中國是貿易戰的輸家」……這是《華爾街日報》在2023年歲末報道中國時用的句式。此外，「中國經濟是否會陷入『停滯的十年』」、「中國經濟陷入惡性循環」這些雜音也不絕於耳。當然，西方媒體將中國定義為「loser」，這不是一個新聞，而是西方媒體多年來的慣用伎倆，同「中國崩潰論」、「中國經濟登頂論」如出一轍。然而現實卻是，中國已經成為全球第二大經濟體、中國在新能源等新賽道遠遠超越西方發達國家、中國汽車出口量已經超越日德成為全球第一……正如中國外交部所言：中國經濟沒崩潰，反而「中國崩潰論」屢屢崩潰。
但從數據上看，確實「出口連續數月下降」、「吸引外資創歷史新低」，「消費者信心指數委靡不振」，從社會層面來說，更存在宏觀數據和微觀感受之間的「溫差」。「信心不足是目前中國經濟的一個主要問題」也是一個事實。有人說：「微觀經濟感受才是真實的，無法用宏觀數據修飾、打扮出來」。但是，難道說5.2%仍高於大部份經濟體的GDP增長是「粉飾」的數據嗎？更何況需要注意的是，炒作「中國經濟陷入疲態」時，年均增長仍在全球大國中領先的中國經濟結構轉型已經悄然發生。
哪個才是真實的中國？何謂好？何謂不好？是看數據還是憑感覺？我們將通過十三個角度試著回答。
【《香港01》將陸續推出《十三問中國經濟》系列文章，此為第十篇】
人民幣貶值，這個話題伴隨了整個2023年，外匯市場每每有一些風吹草動，外媒就會大肆報導。但事實上，從中國央行的行動來看，從未出手。進入2024年，人民幣兌美元匯率連續兩個月微跌，累計下跌逾1%。近期，人民幣對美元中間價大抵在7.10附近波動不大。同期，美元指數連漲兩月，從103上方攀升至104。
曾經，「7」是人民幣匯率不可碰觸的紅線，但市場越來越清楚，執著於「破7」並無意義。國際經濟形勢不確定性增強，人民幣匯率波動彈性變大已是常態。短時期看人民幣走勢，首先認清，中美息差大幅下跌是這兩年人民幣匯率貶值的主導因素。這個因素在2024年依然存在。雖然市場普遍預期聯儲局6月會降息，但是這不代表中美息差就會反彈上漲，因為中國也會繼續降息，幅度上未必會比美國低。
另外，美國聯儲局即便降息，但是美國10年期國債收益率也未必有多大的下降空間，尤其是最近聯儲局提出了「反向扭轉操作」的意見。就是賣出長期債券買短期債券，為什麼要這麽幹呢？因為聯儲局目前拿著望遠鏡看，能看見的風險就是中小銀行的脆弱，而這個脆弱的一個重要原因是長短利率倒掛，反向扭轉操作可以恢覆正常的收益率曲線，有利於減小金融風險。這個操作雖然是個意見，但是大家不要小看了提出者沃勒(Christopher Waller)，雖然他現在只是理事，但是卻是下一任聯儲局主席的熱門人選，他的建議很可能成為現實。如果這個的操作成為現實，這意味著在美國降息時，美國10年期國債收益率下行會很有限。
再看一個對人民幣匯率的基本盤——經常賬戶的順差：2022年中國經常賬戶順差4019億美元，創出15年新高，這是在疫情的大背景下形成的，當時中國是最快恢復生產的國家。隨著疫情的遠去，2023年就變成了2642億美元，下降了34%。預期2024年經常賬戶的順差仍有可能進一步縮窄，還需要進一步觀察出口結匯、進口支付、外資匯出、貿易轉移產能的投放、海外旅遊恢復等的情況。
然而，人民幣匯率的短期波動並不意味著其長期升值趨勢會發生根本性改變。2024年中國經濟基本面，還是人民幣匯率的堅實基礎。近年來中國穩步推進對外開放，吸引大量外資，外資持續流入是人民幣升值提供有力支撐。央行穩健的貨幣政策，人民幣國際市場地位不斷提升，是推動人民幣匯率連續上漲的重要因素。另一方面，圍繞人民幣匯率，監管部門數次釋放積極信號，為人民幣匯率走勢定下「穩」字基調。
對於下一階段人民幣匯率發展，中金認為，一方面，穩匯率政策或將繼續在美債收益率短期走勢不明的背景下持續發力，穩定外匯市場預期。另一方面，隨著穩定資本市場與穩增長政策的持續推出，市場預期得到修覆，或有利於穩匯率政策靈活度的提高，修覆外匯市場秩序。
值得注意的是，雖然人民幣匯率處於一個低位，但人民幣國際市場地位卻在穩步提升中。環球銀行金融電信協會Swift報告稱，2024年1月，在基於金額統計的全球支付貨幣排名中，人民幣保持全球第四大最活躍貨幣的位置，占比4.51%。人民幣支付金額環比增加16.32%，同時所有貨幣支付金額增加6.88%。去年9月，人民幣在全球貿易融資中的占比升至歷史最高水平5.8%，首次取代歐元成為全球第二大貿易融資貨幣。據國際貨幣基金組織（IMF）統計，全球共有超過80個中央銀行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。
人民幣的配套基礎設施日益完善。2023年，中國與沙特建立了雙邊本幣互換安排，與阿聯酋續簽雙邊本幣互換協議。經統計，中國央行已累計與超過40個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署過雙邊本幣互換協議，互換規模超過4萬億元人民幣。此外，巴西、老撾、巴基斯坦等國正式啟動人民幣清算行服務。央行已在29個國家和地區授權31家人民幣清算行，覆蓋全球主要國際金融中心。截至2023年末，境內外共1484家機構通過直接或間接方式接入人民幣跨境支付系統（CIPS）。2023年，CIPS累計處理人民幣支付業務金額達123萬億元，同比增長27%。
現行的國際貨幣體系仍是美元一家獨大。然而，屢屢公器私用，將美元「工具化」、「武器化」，國際社會對此早已怨聲載道。美國長期濫用美元霸權，利用不負責任的財政和貨幣政策轉嫁危機，反覆驗證美國前財政部長約翰·康納利（John Connally）的那句名言：「美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩」。
經濟不振時，美國大肆舉債，通過無限量化寬松等手段向市場注入大量流動性「熱錢」，刺激經濟增長的同時，也將通貨膨脹輸出至全球。通脹高企時，美聯儲則開啟加息操作，使國際資本回流美國。新興市場和發展中國家則被迫面對輸入型通脹、本幣貶值、資本外逃以及償債壓力上升等負面溢出效應，嚴重情況下還可能陷入危機。一輪輪美元「潮汐」，使不少國家跌入所謂「中等收入陷阱」，優質資產被美國資本肆意收割，陷入經濟停滯、貧困加劇的泥潭中。更不用說，美元已淪為美國肆無忌憚實施金融制裁的工具。多年來，一言不合就威脅或濫施制裁，嚴重擾亂國際金融秩序。
已經越來越明顯的趨勢：國際社會苦美元霸權久矣！在如此國際背景之下，人民幣國際化大有可為。根本上，當然人民幣國際化得益並依賴於中國經濟長期穩定增長、綜合實力不斷提升以及對外開放持續深化。同時，中國政府努力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，也使國際社會對持有和使用人民幣信心大增。
而近年來越來越多的國家不滿被美元霸權「綁架」，「去美元化」意願和行動達到前所未有的高度。截至目前，已有包括印尼亞、伊朗、俄羅斯、德國在內的30多個國家正逐漸在貿易結算或投資中轉向使用人民幣。在多國「去美元化」浪潮的影響下，美元在全球官方外匯儲備中的占比從本世紀初約71%降至不足60%。國際貨幣體系已經出現了多元化的客觀要求。這就為人民幣提供了有為的空間。人民幣國際化可以減輕廣大發展中國家過度依賴美元對本國經濟造成的影響。
但，「如何向國際市場提供充沛的人民幣？」是個必須回答的問題。美國以經常賬戶貿易赤字，向貿易順差國提供美元的方式被世人所認知。但中國目前的產業結構和生產力發展階段，決定了中國當前及未來可見的十來年，仍是一個以出口為主的生產制造型國家。中國目前在產業鏈的分配上雖有一定程度的升級，逐步占據較高的價值環節，但尚未處於支配地位。這意味著中國的經濟活動，仍以購買發達國家的知識產權、引進先進技術，實現產業鏈上的生成制造環節的價值為主。
既然無法通過經常賬戶赤字的方式向外提供人民幣，是否還有其他途徑？其實早期的美國，也並不是一開始就經常賬戶赤字。二戰期間，本土未受波及的美國，一直都以向參戰雙方出口武器、物資為主，妥妥的出口型國家，由此囤積了大量黃金。二戰剛結束的歐洲，一片廢墟，百業待興。實際就是連生產的廠房、機械設備都給炸沒了。這種情況下，歐洲根本無力從事生產與貿易，經濟恢覆極慢；而美國戰爭機器運轉下形成的巨額產能，也沒地方銷售，產能過剩。「馬歇爾計劃」就是在這樣的背景下誕生。該計劃的本質，就是通過資本項下赤字，將資金、技術、規則移植到歐洲，在經濟上形成了美元的流出。
同樣，中國在面臨著經常賬戶盈余的現實約束下，能實現向外提供人民幣的主要途徑就是資本賬戶赤字。最簡單的資本賬戶赤字，是伴隨貿易順差產生。中國對他國進出口形成的順差，按美元結算後，形成外匯。這筆美元外匯，要麽由企業在外形成對他國的投資（資本輸出），要麽回國被收結匯形成國家外匯儲備。但在該過程中，結算貨幣為美元，未能形成人民幣的輸出。
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貨幣互換協議解決了這個問題。中國對他國形成的順差，按人民幣結算，他國需支付對應的人民幣。可問題是他國一直處於貿易逆差，無法形成人民幣儲備用於支付。貨幣互換，本質是為他國提供了一筆人民幣授信額度，其可提取人民幣用於支付，並形成對中國的債務。貨幣互換協議的本質，就是既能通過資本項向外輸出人民幣，又能通過一系列協議保障中國在市場化不完善的國家的投資權益。
但該模式存在著一定的隱患。因為按照該模式走下去，貨幣互換的額度必然越來越大，而中國在他國投資的資產也越來越多。如果該國的經濟體量增長長期低於中國對其投資規模的增速，必然帶來中國投資規模占他國資產的比例越來越重。而當該比例達到一定程度時，就不僅僅是經濟問題，政治問題也會越來越凸顯。例如，民眾中的民族主義意識會爆發，排外活動會越來越激烈，並由此產生社會革命。
要解決該問題，有必要從兩個角度出發。一方面，在貨幣互換協議框架下的投融資，除了要追求中方的經濟利益外，還要以服務合作國的經濟發展為目的。只有合作國的經濟跟著高速發展，中方的投資占比才不會高到扭曲的程度。因此，雙方的經濟合作應本質「互惠共贏」的原則，帶動合作夥伴共同發展，才能保障中方的利益。另一方面，積極升級中國的產業結構，並將供應鏈中的中低端產業轉移到合作夥伴國。這樣中方產業鏈上的企業必將大量的進口來自合作方國家的初級產品，從而平衡貿易順差，甚至產生逆差。這就要求中國大力加強科技研發、產業鏈升級占據高價值環節，以置換和外移當前的產業。顯然，中國正是如此操作的。
事實上，在人民幣國際化的漫漫路途中，中國只開始了一小步，還有很多問題待解決。但基本上，大勢所趨，人民幣國際化有其內外的必然性。人民幣國家化是國家戰略，每一步都需要行穩致遠，可以反推，對於中央貨幣當局來說，這才是主要任務，不僅要把好方向，更要控好推進速度，所以「控匯率」，本就不是主要任務，當然也無傷大雅，原本推進人民幣國際化又進而決定了人民幣匯率的穩定性。