保薦人和港交所利益衝突嚴重　香港應成立「上市局」

上周四（3月14日）證監會罕見地連發四則公告，重罰瑞銀、摩根士丹利、美林和渣打證券等四間大型外資投行合共7.86億元，其中瑞銀被罰3.75億元和釘牌一年，是歷來因保薦人缺失罰款的最大個案。
雖然傳媒多強調是次執法屬「重鎚出擊」，但其實近年證監會就收緊上市審批權的建議，多因市場人士反對而無功而回。一個理想的上市制度，本應該從源頭篩走不盡不實的公司，如今需要透過巨額罰款「阻嚇」，已是退而求其次。政府應該在證監會下設立「上市局」及「上市委員會」，以代替港交所於市場上的規管角色。同時，規定保薦人須就招股章程的任何不真實陳述或重大遺漏，負上與上市公司董事相同的責任，包括民事和刑事責任，才有利香港市場的長遠發展。

保薦人利益關乎公司能否成功上市　態度未必嚴謹
 
以今次被罰款最重的瑞銀來說，其失責原因令人啼笑皆非，更看到現行制度根本無力保障小投資者。瑞銀作為中國森林控股有限公司（中森）上市申請的聯席保薦人，竟沒有核實其森林資產是否存在，也沒有與中森位於雲南省的客戶進行面對面訪談，只以電話訪談草草了事；而且有關客戶的電話號碼是由中森方面提供，瑞銀卻輕率採信，沒有對「客戶」進行任何背景調查，以核實其身分，而訪談紀錄亦嚴重不足。
 
根據證監會文件，保薦人的角色是向聯交所及整體市場保證上市申請人符合監管規定，以及在上市文件中所陳述的資料屬實。但是，卻連政府也認同「保薦人在要約成功與否一事上有著重大經濟利益」，保薦人除了直接向申請上市的公司收取費用外，若根據包銷協議負上包銷責任，其佣金亦與集資額掛鈎，故基於其本身利益考慮，必然是會希望所保薦的公司能夠成功上市，而且獲得的市場估值愈高愈好，在此情況下實令人難以相信保薦人會完全站在「維持市場質素及廉潔穩健」的立場，用最嚴謹的態度去審視申請公司的上市文件。

證券市場要健康發展，有賴於投資者信納公司在透過首次公開招股上市時向他們提供的可靠的資料。保薦人在維持首次公開招股市場的質素及廉潔穩健方面扮演關鍵角色，須主導並協調所有參與首次公開招股程序的人士，並向董事提供意見及指引，主力對有關公司進行深入的盡職審查。投資者主要倚靠保薦人為市場質素把關及確保上市文件的真確性，尤其寄望保薦人已經進行充分的盡職審查，以妥為了解和評估有意在證券市場上市的公司。

港交所球員兼裁判　愈多公司上市賺愈多
 
除了保薦人外，同時作為牟利上市公司和上市監管機構的港交所，其利益衝突就更是明顯。根據2018年的財務報告，聯交所上市費收入為17.21億元，佔港交所總收入158.67億元的10.8%，較2017年的13.33億元增加三成。
 
按現行機制，公司申請上市須先向港交所的上市部呈交申請。上市部審查後，將合適個案交予上市委員會批核。上市委員會審批後，再呈交證監會，證監會可對發表虛假或具誤導性資料的人士行使執法權，同時亦可否決。換言之，掌握審批權的是聯交所，而證監會有的只是被動監管權。不過，證監會2015年在有關規管上市的報告中指出，上市部在2014年發出8份上市決策，竟然只有1份經由上市委員會審核，其餘由上市部自行決定。可見在實際運行上，港交所上市部所掌握的權力實壓倒其他部門。

在2016年，證監會和港交所曾聯合進行諮詢，建議增設上市政策委員會、上市監察委員會，前者負責監察上市職能及上市部表現，後者負責處理涉及「合適性問題或更廣泛的政策影響」的個案，兩會由證監會以及港交所成員共同組成，證監會可藉由派員擔任委員，直接參與、監管上市審批，角色變得更為主動。
 
其後在2017年共接獲的8,793份回應諮詢意見書當中，包括來自上市公司、商會、券商、立法會議員、律師及投行等，大部分都反對有關建議，導致改革實質上被叫停，最後只成立了上市政策小組，提供建議、諮詢及督導；而港交所行政總裁亦繼續擔任上市委員會成員。
 
去年是港交所豐收的一年，在香港進行首次公開招股的資金達2,610億港元，金額冠絕全球。但有趣的是，去年新股表現也創下十年來最差紀錄，據彭博統計集資額達7.8億元以上的新股，首月平均跌6.2%，為2008年以來最差。港交所行政總裁李小加在網誌談及新股表現不佳的問題時，只解釋價格高低起伏是自然調節作用，不必大驚小怪；而讓更多公司來港上市，將上市大門開得更大，也能為投資者提供選擇。

確保公司質素　小股民才有真正的「選擇」
 
但問題是，如果因為上市監察環節有利益衝突，令到篩選機制出現漏洞，而大部分投資者主要依賴的資訊來源──上市文件──都不能完全信任的時候，究竟這種「選擇」是否還存在意義？對港股市場來說，更大的問題還在於相當多在港上市公司均非本地公司。根據港交所資料，在2018年共2,315間上市公司，當中內地企業佔1,146間，其市值佔市場總市值高達67.51%。
 
這些公司不論是管理層還是所經營的業務，很多都不是位於本地，香港投資者要評估他們的業務就十分依賴文件及數據。如果連負責對有關公司進行深入盡職審查的保薦人都馬虎了事，香港市場還有信譽可言嗎？這並非一時三刻的問題，最少早在2005年，證監會就有建議指保薦人須就招股章程的任何不真實陳述或重大遺漏負上刑責，相信是平衡利益衝突的一帖良方，可惜在得不到足夠支持下，多年來均原地踏步。此外，港交所應與上市審批角色完全切割，直接在證監會下設立「上市局」及「上市委員會」，由官方單位全權負責關乎小股民權益的上市審批職責，才能撥開眼前迷霧。