【社論】上市監管改革須迎難而上 莫讓股票市場變賭場
證券及期貨事務監察委員會（SFC）與香港交易所（HKEx）推出聯合諮詢文件，建議改革香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構，諮詢原於9月19日結束，但市場爭議極大，不少持份者認為監管方考慮不周，諮詢倉卒。證監會最後讓步，延長諮詢兩個月。《香港01》認為是次改革針對聯交所上市部權力過大與防止投機買賣的方向無誤，但應更進一步根治制度弊端。根治之道，在於剔除香港交易所在上市審批過程的所有角色，以避免角色、利益衝突。這次改革，也關乎香港需要怎樣的股票市場，事關重大。
據現行機制，公司申請上市，須先向聯交所的上市部呈交申請。上市部審查後，將合適個案交予上市委員會（由28名專業人士兼職出任）批核。上市委會員審批後，再呈交證監會，證監會可對發表虛假或具誤導性資料的人士行使執法權；於此階段，證監會有權行使否決權。換言之，掌握審批權的是港交所，而證監會有的只是被動監管權。
問題在於，港交所是牟利上市公司，須顧及股東利益，愈多公司申請上市，代表其利潤愈豐厚。上市費一直是港交所主要收入來源之一。2016年上半年，上市費收益為5.31億（佔總收入9.4%）；2015年同期，則為5.64億（佔總收入8.2%）。聯交所的上市規管若過於嚴格，會令有意上市的企業打退堂鼓；在這前提下，聯交所實有從寬執行《上市規則》的「利誘」因素。
另外，聯交所雖宣稱「不以行政角色參與及指導」上市部及上市委員會運作，但兩者皆隸屬聯交所，港交所行政總裁更是上市委員會的當然成員；這令人難以相信上市部及上市委員會能獨立、自主運作。加上聯交所員工的花紅和業績掛鈎，上市部或因追求花紅回報，放寬上市準則，亦是人之常情。
上市委員會也未能有效發揮審批角色。上市委員會成員由各界別專業人士兼職擔任，成員經常因故缺席會議。根據2015年上市委員會報告，例會的平均出席人數只有16.8，覆核會議更只有7.4人。各委員是否能發揮其專業所長，甚至他們有否盡己之責，均成疑問。另外，證監會2015年在有關規管上市的報告中指出，上市部在2014年發出8份上市決策，竟然只有1份經由上市委員會審核，其餘由上市部自行決定；證監會於報告批評此舉違例，社會大眾更質疑上市部有否越權。由此可見，上市委員會未能發揮監察功能，上市部則掌權過大，改革已刻不容緩。
有關當局亦明白問題非常嚴重，所以才提出改革。諮詢報告提出在聯交所增設上市政策委員會、上市監察委員會，前者負責監察上市職能及上市部表現，後者負責處理涉及「合適性問題或更廣泛的政策影響」的個案。原有的上市委員會則只能對兩委員會提出不具約束力建議，及處理一般個案。兩會由證監會以及港交所成員共同組成，政策委員會將有5名港交所、3名證監會成員；監察委員會則有3名港交所、3名證監會成員。據改革方案，證監會可藉由派員擔任委員，直接參與、監管上市審批，角色變得更為主動。
就諮詢文件的建議，至少有兩方面須改善。第一，須加強建議中的兩個新設委員會（上市政策委員會及上市監管委員會）對上市部的監管；第二，應除去港交所在各個委員會中的代表。關於第一點，目前建議聯交所上市部仍然有權判定申請個案是否「涉及合適性問題或更廣泛的政策影響的個案」，而建議增設的政策委員會即使不滿上市部決定也只能於工作評估中批評。我們認為，這決定權很重要，應該完全轉移至監管委員會，藉以避免利益或角色衝突。
第二點，上市委員會和負責其提名的「提名委員會」中，亦不應再有港交所代表，而應全由證監會人員出任（目前有3人來自港交所）。其次，新設的兩個委員會，也不應再有港交所代表。
嚴格而言，上述建議還未算徹底。根治之道，除兩個新設委員會不應再有港交所代表外，還在於完全把港交所置於審批過程之外，用創設一個「香港上市局」來取代現時聯交所的上市部與上市委員會。
事實上，「上市局」的構思早已有之。2003年檢討「細價股事件」的專家報告，早已建議在證監會下設立「上市局」及「上市委員會」，以代替港交所於市場上的規管角色。根據《證券及期貨條例》，政府可以在不修例下移交上市審批權。即是說，政府可以毋須大費周章，就可成立隸屬證監會的「上市局」，接管港交所審核上市申請、訂立和執行《上市規則》的職權。「上市局」應該是獨立法定機構，不受盈利左右、不須向股東負責，可避免利益或角色衝突等問題。
按照當時專家報告的構想，「上市局」為證監會的獨立部門，須與證監會的其他部門在執法、分享資訊上緊密合作。「上市局」的主管是證監會執行董事，聯繫「上市局」和其他部門，並在政策上尋求證監會高層指示。專家報告同時指出，市場毋須過慮證監會官僚習氣太重，或對市場變化不夠敏感，因其職員專業程度不差於港交所。成立「上市局」本是解決監管問題的良方，亦得到當時政府高層支持，只因為港交所董事會強烈反對，最終未能成事。今次諮詢改革，港交所與證監會也貌合神離，有港交所獨立董事更公開反對改革。很明顯，反對改革者要維護的是既得利益，而非公眾利益及香港股票市場的長遠發展。與港交所利益一致的財經大亨，也幾乎一面倒反對改革，毫不令人意外。
正因既得利益集團強力反對，更突顯這次改革確實挑動了他們的神經，觸碰了他們的既得利益。所以，今次諮詢文件建議的改革雖然不算徹底，但總算向正確方向邁前一步。面對強烈反對，監管當局更應下定改革決心，準備打場硬仗。
討論上市監管問題，其實就是討論香港需要怎樣的股票市場。港交所在年初曾推出３年戰略計劃中，構思推出「第三板」；概念一出，證監會旋即表示異議。所以，我們亦不能迴避討論應否設立第三板的問題。所謂「第三板」，就是把高風險股票轉移至（主板與創業板外的）新設板塊。贊成者認為設立第三板可兼得「魚與熊掌」：既能吸引更多公司上市，又不增加主板風險。他們又指市傳只有專業投資者才能投資第三板，因此不會影響小股民云云。但這都只是一廂情願的看法，事實上，第三板只會鼓吹投機買賣，把股市變成賭場。
股票市場乃企業向公眾集資以擴充業務的平台，讓其藉上市創造經濟價值及就業機會，促進社會經濟整體發展；同時，也容許公眾有投資獲利的機會。至於第三板，則是容許原本不符上市要求的股票在市場買賣，這無異於將市場當作賭場，鼓吹高風險投機。正如前港交所非執行董事、獨立股評人大衛•韋伯（David Webb）所言，強積金、保險基金亦可能包含第三板股票；一旦第三板大幅波動，市民隨時蒙受損失。所以，「第三板不影響小市民」之說，實屬掩耳盜鈴。
也許有人認為，自由市場的股票市場，除是公司集資之處，也是小市民增值資產之所，制定過於嚴格的上市標準，無異於剝奪市民投資獲利機會。美國中央情報局長期關注各經濟體的儲蓄率，根據其數據，港人的儲蓄率為24.8%，全球排名49，相對於美國的18.7%並不算低。如何有效為資金尋找投資機會，是政府應當考慮之事。香港已處低息多年，不少市民為免儲蓄被通貨膨脹侵蝕，都被迫投資股票市場，希望抵銷通脹壓力。但投資與投機是迥異二事，不能混為一談。設立「賭場」（縱容「啤殼」或設立「第三板」）並把市民儲蓄付諸東流，並非政府應為之事。若然監管當局容許劣質公司上市，就不能保障市民大眾，港人辛苦所得的財產可能血本無歸。
香港的新創公司缺乏融資平台，上市可說是他們擴充規模的主要（甚至唯一）集資途徑。我們當然須支持新創公司發展，但不必急着把他們「放逐」至「賭場」。政府可以其他途徑（如新創基金）在發展初期支援他們，待他們羽翼已豐才申請上市。
不論是專業投資者或小股東，都非常關注企業管理質素。允許低質素公司在主板或第三板上市，不見得會獲投資者追捧。相反，當新創企業取得一定實業成績後方上市，更能有效保障投資者，亦不妨礙他們從中獲利。例如，騰訊控股在2004年上市時股價只有3.7港元，至今股價已逾200港元（若不拆股，股價更逾千元）。所以，保障市民「獲利權」的方法，不在縱容低質股票，而是確保市場內的公司多為高質素企業。
過度投機對香港經濟發展絕對百害而無一利。香港在1970年代以來，已多次承受過度投機所帶來的經濟苦果。「過度投資」，並非專指股票市場，也包括樓市、各類期貨市場、乃至各種金融衍生工具。它們一旦出現問題，均可嚴重衝擊香港這外向型經濟體系。香港現時已存在過多投機，企業經營愈趨艱難，不少更須北上尋找發展機會；許多人甚至指香港已不能培育企業成長。因此，政府在檢視上市監管制度之時，必須為大局着想，建立穩健的股票市場，鞏固企業、普羅大眾對香港上市制度的信心。更重要的是，政府能藉此向國際投機者清晰表示，香港股市是融資所而非賭博場。
改革勢將引起既得利益集團的強力反撲，政府必須讓各界明白上市制度改革事關公眾利益，以及香港作為金融中心的長遠發展。因此，政府須全力支援證監會推動改革，金融發展局更不應抽證監會後腿；例如它竟然在9月9日就改革方案發表回應文件，質疑改革成效，實在令人費解。政府應該顯示領導和決斷力，藉機更確切地為香港未來經濟發展定位、定調。
你想看更多精彩的深度文章嗎？請購買今期《香港01》周報，或點擊此處：成為我們的訂戶。