香港也要組合拳

人民銀行行長潘功勝、國家金融監督管理總局李雲澤和中證監主席吳清9月24日召開聯合記者會，一如所料「放大招」，力度更超市場預期。降準（下調銀行業存款準備金率）0.5厘，減息（下調七天期逆回購利率）0.2厘，指導銀行下調現有按揭貸款利率0.5厘，全國二套房首期低至15%，人行對住房再貸款的支援比例提升至100%，創設「證券、基金、保險公司互換便利」和「股票回購、增持專項再貸款」以支持股市。

美國聯儲局上周劈息半厘，中美貨幣有望進入共振周期，息差預期收窄，人行享有更大空間雙降。繼今年2月降準0.5厘後，人行這次再下調0.5厘，兩次累減足足1個百分點，等如為市場帶來約2萬億元（人民幣，下同）流動性。而中央銀行的政策利率減至1.5%後，貸款市場報價利率（LPR）料在下月跟隨下行0.2厘至0.25厘，有望減輕企業融資和個人貸款成本，提振經濟活動。

降準減息今年不下一次，互換便利和專項再貸款卻是支持股票市場的新創工具。前者首期規模5000億元，後者額度3000億元，潘功勝明言兩者都可以有第二、甚至第三輪，相當於涉資上萬億元。不過互換便利的資金只能用於投資股票市場，再貸款則是回購增持上市公司股票，兩者都不是直接向機構發錢，不會擴大基礎貨幣規模。

不搞印鈔放水　引導市場氣氛

中央「放大招」救市的同時，顯然不希望被簡單解讀為「放水」、「中國版的量化寬鬆」。金融海嘯作為環球經濟治理的一次分水嶺，中國嗣後以四萬億元大水漫灌為戒，歐美多國卻認為可以「印銀紙」來擴大財政支出，年前應對新冠疫情亦如是。美國無視國債佔GDP已經超過120%，日本更達到3.5倍。歐美央行現在「收水」僅因為要壓抑通脹，借用着現代貨幣理論（MMT）作為基礎，他們對赤字並不憂慮。相比之下，國內地方債雖然高企，但即使採用較大數字的估算，政府百萬億元的負債佔GDP約為100%。

新冠疫情期間，中國財政科學院院長劉尚希曾經提出具MMT印鈔色彩的「財政赤字貨幣化」，人民銀行國際司課題組隨即以「天下沒有免費的午餐」作為回應，直言MMT只會是窮盡所有政策後的無奈之舉，很可能帶來惡性通脹和經濟混亂。潘功勝去年接任人行行長，重點兼顧支持實體經濟增長與保持金融機構自身健康，引導貨幣信貸合理增長，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。人行這次打出的組合拳，也是朝着這些政策目標出發。

惟宏觀政策擅長於支持供給，不擅長支持消費。目前的內需不足問題，不可能單靠降準減息解決。這也是為什麼除了貨幣政策之外，更多人期望中央在財政政策方面也能「放大招」。一方面，二十屆三中全會的《決定》已包括完善擴大消費長效機制，推動消費品以舊換新順應了居民消費結構升級趨勢，中央亦強調「新質生產力」的概念，在後房地產時代以科技進步和製造業發展作為經濟增長重要動力。

另一方面，市場並非全然理性，情緒對於消費行為有着關鍵作用。若然市場一片悲觀氣氛，民眾自然預期價格不漲，要麼推遲消費，或者寧願將儲蓄投放在其他地方。內地社會消費品零售總額增長繼續放緩，上月的2.1%近乎一年來最低水平。所以超出市場預期的規模「放大招」，一次過降準半厘，比起分兩次下調0.25厘更可能扭轉氣氛，走出消極循環。滬深股市在組合拳公布後延續連日升勢，成交額突破萬億，相信已反映效果。

股樓愁雲慘霧　香港結構待改

中美貨幣政策周期結束背離，香港同樣有望受惠。惟政府過去以為「撤辣」就是「放大招」，這半年來樓市和股市的表現證明了一切。我們沒有自主的貨幣政策，疫情前更因為寬鬆環境，房地產市場嚴重泡沫。近啟德港鐵站的住宅地皮在2018年曾以接近1.8萬元呎價批出，其成交價紀錄在接着幾年當然無法打破。隨着利率高企，本港樓價累計下挫超過兩成，天價地皮的單位現在以不足2萬元呎價開售，只能期望隨後價格回升，可以彌補首批的損失。

現在既已進入減息周期，內地又「放大招」展示保五決心，香港市場會否隨之氣氛扭轉，消費和投資重拾增長動力，值得我們觀望。至於政府官員，首要重視對市場預期的引導，檢討為何盛事經濟、夜繽紛、「開十六間」沒有得到市民共鳴，不足以提振市場信心。其次，正如內地「放大招」有節有度，絕非藥石亂投，香港同樣必須掌握好穩增長與防風險的關係，兼顧支持實體經濟增長和保持金融體系自身健康。須知道兩三年前處於高位的股市樓市看似風光，卻正正是最泡沫化、風險最大之際。現在一間間商舖不堪壓力結業，就是高槓桿、資產泡沫、沒有改革生產效率的結果。

結構改革的條件現在已經不缺，需要的是方法論和時日見效。不管香港政府如何豐富政策工具箱，能夠打出怎樣的組合拳，扭轉市場氣氛、穩住經濟形勢仍為小事。同時間推動結構改革，把全社會從地租經濟的束縛釋放出來，把握好當前及長遠、全局及局部、宏觀及微觀的關係，才是組合拳的價值所在。