特朗普2.0時代的美國經濟隱憂

11月5日美國總統選舉結果塵埃落定之後，美國進入了特朗普2.0時代。特朗普的經濟政策是什麼？概括來說，特朗普強調低稅收、低監管、低能源成本、低利率，再就是實施廣泛的關稅政策。

始終要牢記，特朗普是商人出身，不論在政治上走多遠，他根本商人的思維是不會改變的。「逐利」是特朗普的本質，關稅、美國優先、退群等等都是為了追求利益的最大的化。為了這些利益而付出的最少成本。這就是特朗普經濟學的核心。我們將從關稅、美聯儲、美元指數、石油四方面來詳細分析特朗普的經濟學。

美國很快將迎來「特朗普2.0時代」。

美國經濟：2024年與2007年的八點相似

美國聯儲局的褐皮書每年會發布8次。根據大選前最後一次褐皮書顯示，在截至10月14日的六周內，美聯儲12個轄區中，有3個地區報告經濟增長，9個地區報告經濟活動持平或下降。簡單總結那就是美國經濟陷入了持續性疲軟中。

這個月以來，美國政府公布了6大經濟數據，8月職位空缺數、9月ADP就業人數、9月非農就業人數、9月失業率、9月CPI，以及9月零售銷售增長率無一例外都是超預期的。可是如今聯儲局的經濟數據卻顯示美國經濟持續疲軟，這說明聯儲局跟美國政府的數據出現打架。大家都知道發生了什麼。正在進入大選的最後衝刺時刻，特意「創造」一份超預期的經濟數據，反正過後還可以修正數據。「我認為這些數字不僅僅是不準確的，還是不誠實的」是市場普遍的認識。（更對內容見：《美國 「炸裂」數據背後暴露的是更多問題》）

美國9月份的經濟數據可能無法反映真正的情況。如果用這個逆向的思維來思考，如果美國經濟真的那麼強勢，那美國為何要降息？什麼時候才需要降息？那就是經濟疲軟的時候。如果經濟強勢，那應該是加息遏制通脹才對。所以降息本來就意味着經濟下行。

《財經》雜誌列出了美國2024年與2007年的八大相似之處，這些相似之處幾乎都表明美國目前的經濟結構並不健康。

第一，房價翻倍而成交量下跌近四成。2024年與2007年相比，房價的十年漲幅相似，而成交量從高點的降幅也相似。

第二，居民總支出在可支配收入中佔比超過95%。居民總支出在可支配收入中佔比越高，說明居民儲蓄率越低。過低的居民儲蓄率往往會給經濟帶來麻煩。1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三個時間段內該比值連續超過95%。

第三，失業率觸發薩姆法則。根據該規則，當美國失業率最近三個月的平均值比過去12個月的低點高出0.5個百分點以上，這通常標誌着美國已經進入了經濟衰退的早期階段。自1950年以來，薩姆法則被觸發總計12次。2008年1月，薩姆法則第10次觸發，2020年4月，第11次觸發。而2024年6月，該法則被第12次觸發。

第四，貸款拖欠率顯著上升。信用卡拖欠率從2021年二季度的1.48%，上升到 2024年一季度的3.23%，11個季度上升了1.75個百分點。2007年四季度的數值為4.68%，比11個季度前上升了1.06個百分點。相比之下，2024年拖欠率增長幅度更高。

第五，耐用品銷售額增速顯著下降。美國2024年前四個月汽車消費額比2023年同期增長了2.7%，2023年前四個月比2022年同期增長了1.6%。2023年與2024年的增速都低於2019年-2022年的平均增速8.5%。其實，傢俱、家用電器、園林設備這些耐用品的消費增速和汽車類似，在2007年、2024年都出現了顯著下滑。

第六，高利率環境非常相似。2004年6月美國聯邦目標利率均值為1.25%，在兩年時間內，該利率快速上升到5.25%，並在高位維持。最終美聯儲2007年9月開始降息。但降息並沒有阻止金融危機的爆發。2022年3月美國聯邦目標利率均值為0.5%，在不到兩年時間內快速上升到5.5%，並在高位維持。2024年10月開始降息。

第七，股市估值都處於歷史高位。1900年以來美國標普500的席勒市盈率（「席勒市盈率」用「十年平均淨利潤」替代當年淨利潤，從而消除了利潤周期性變化所帶來的數值波動。 「席勒市盈率」也被稱為「周期性調整市盈率」），超過25的年份僅有如下幾個：1929年，1999年，2004年-2007年，2014年-2024年。2007年的平均值為26.8。2024年6月數值超過了35。

第八，黃金價格屢創新高。以美元計，2007年黃金平均價格比2006年上升了15.3%，2024年上半年比2023年同期上升14.1%，兩者數值相近。

特朗普的政策主張

基於上述美國經濟的基本看，分析特朗普的政策主張，將其概括為七個關鍵詞，分別是對內減稅、對外加徵關稅、放鬆監管、驅逐非法移民、鼓勵化石能源、重視科技、外交孤立主義。具體來看：

對內減稅：特朗普計劃將此前的減稅法案「永久化」。特朗普曾在2017年第一任期內推動了2017年《減稅與就業法案》的通過，該法案將於2025年到期，特朗普希望將法案中的部分減稅內容永久化，以此繼續激勵企業投資和居民消費。他還希望將美國企業稅率從目前的21%進一步降至15%，以此鼓勵製造業回歸美國本土。

對外加徵關稅：特朗普表示將加倍推進「美國優先」議程，其核心內容是對進入美國的商品徵收10%的基準關稅，同時對產自中國的商品加徵關稅，並針對某些地區或行業還會徵收「特定稅」。特朗普多次表達了對關稅的熱情，他認為關稅不僅能為國家創造收入，還能作為談判籌碼，並可用於鼓勵企業在美國本土投資。

放鬆監管：特朗普主張縮減政府規模，減少干預。他曾宣稱如果自己當選總統，每提出一項新法規，就會削減現有的兩項舊法規，以此限制政府的權利。華爾街對於去監管化的主張表示歡迎。

驅逐非法移民：特朗普主張嚴苛的移民政策，提出驅逐非法移民。特朗普主張終止拜登政府的邊境開放政策，實施美國歷史上最大的移民驅逐行動。他還支持在美墨邊境派遣軍隊，建造更多的邊境牆，終止在美國出生的無證移民子女自動獲得公民身份。但最近，特朗普表示應該允許美國大學畢業的外國人獲得綠卡，以此加強對全球人才的吸收。

鼓勵化石能源：特朗普主張放棄綠色轉型，主張增加本土石油開採。他認為應該取消拜登政府對風力、太陽能、電動車的補貼，同時發放更多聯邦鑽探許可證和租約，加快美國石油天然氣開採進程，讓美國成為全世界能源和電力成本最低的國家。他的競選口號之一就是「drill baby，drill」（鑽、鑽、鑽），意在將美國的「液體黃金」釋放出來。

重視科技：特朗普支持提振美國在計算機、晶片等高科技領域的生產與投資。特朗普在上一任期中籤署的《國家量子計劃法案》和《出口管制改革法案》致力於提升美國在量子計算、人工智能技術層面的領導力。近期，特朗普也表態支持人工智能的發展，支持發展煤電與核電以支撐AI數據中心與算力需求。他也支持在美國發展加密貨幣，並認為應該將晶片產業遷回美國。

但，相信特朗普動作最大的無外乎就是兩個方面，分別是對內減稅、對外加徵關稅。

減稅承諾背後高額的債務

減稅是共和黨傳統的經濟政策。減稅不可避免的會造成政府收入的下降。如何彌補政府財政的缺口將成為關鍵因素。

特朗普1.0時代，採用的政策就是擴張型的財政政策，借債擴大政府的財政赤字。特朗普1.0時期，美國政府先後數次陷入政府停擺的狀態，共和黨與民主黨在財政赤字方面分歧很大，雙方唇槍舌戰，為各自爭取最大的利益。不過，這次選舉共和黨有望在參眾兩院都取得優勢地位，這會為特朗普2.0時代大幅舉債提供便利條件。

顯而易見的擔憂是，稅收削減將繼續推高已然膨脹的聯邦赤字。跨黨派研究機構「負責任的聯邦預算委員會」（Committee for a Responsible Federal Budget）10月7日發布的預測顯示，在特朗普的領導下，赤字佔GDP的比重將從去年的約7%攀升至2035年的12%。此前，美國財政部公布的數據顯示，美債總額首次達到35萬億美元，相當於中國、德國、日本、印度、英國五國的經濟總量之和。

美國國債規模快速增加，直接導致未來所需支付利息也相應增多。數據顯示，國債利息支付預計將成為未來30年聯邦預算中增長最快的部分。根據美國國會預算辦公室的預測，到2033年，美國國債利息支付額將從2022年的近4750億美元增加兩倍，超過1.4萬億美元。到2053年，美國國債利息支付額預計將飆升至5.4萬億美元。這將超過美國在社會保障、醫療保險、醫療補助等項目上的支出。一些經濟學家和歷史學家擔憂，當前美國債務水平已超過諸多危險指標，給美國乃至世界未來埋下隱患。

值得慶幸的是，特朗普提出的許多減稅措施很可能只是淡倉支票。財政立法必須通過國會批准才能成為法律。即使共和黨最終控制了參眾兩院，黨內的温和派也一定會反對特朗普一些更為異想天開的提案。長期擔任共和黨經濟顧問的艾金（Douglas Holtz-Eakin）指出，這些體系大多是交易性質的，是為了贏得選舉而做出的廉價承諾，事後很容易棄之不顧。

加徵關稅：降低增長，推高通脹

2018年初以來，特朗普政府先後根據歷史上的201、232和301條款，對美國進口自全球（主要是中國）的商品加徵了10%-25%不等的關稅。美國稅務基金會（Tax Foundation）基於2018年的進口額估算，特朗普1.0關稅覆蓋超過3800億美元的進口商品，累計徵稅額接近800億美元。2021年執政後，拜登政府保留了大部分關稅，僅對部分關稅進行了調整。

如今回到看特朗普的關稅戰1.0階段，主流的判斷基本是：得不償失的「脱鈎」。 經濟增長方面，各項測算大致認為特朗普關稅對美國實際GDP的負向衝擊為0.3-0.5個百分點。美國國際貿易委員會（ITC）的研究認為，關稅顯著提升了美國進口商品的價格，且關稅的主要承擔者是美國的進口商和美國的消費者。

而如今再戰總統大選，特朗普在競選中依然提倡升級貿易衝突，提議取消中國「永久正常貿易夥伴關係」（PNTR），對中國徵收全面60%關稅，對中國在墨西哥生產的商品加徵關稅，還將矛頭指向所有國家、要求公平貿易、威脅徵收10%關稅。如今，新一輪貿易衝突又將「箭在弦上」。

毫無疑問，如果美國全面升級貿易衝突，從GDP總量上看相當於「自損一千、傷敵八百」。美中貿易全國委員會（US-China Business Council，2023）的測算結果表明，關稅1.0對美國GDP的衝擊是-0.12個百分點，關稅2.0中，如果美國對中國全面徵收60%關稅，對美國GDP的衝擊是-1.6個百分點；如果美國對中國徵收60%全面關稅，對其他國家徵收10%全面關稅，對美國GDP的衝擊是-1.9個百分點。

彼得森國際經濟研究所（PIIE，2024）將關稅2.0拆分成三個籃子，認為：（1）關稅1.0對美國GDP的衝擊是-0.4%；（2）將中國301關稅稅率提高到60%對美國GDP的影響是-0.4%；（3）將中國非301關稅提高到60的影響是-0.4%；（4）對其他國家徵收全面10%關稅的影響是-1%——因為覆蓋商品規模高達GDP的10個百分點。所以，關稅2.0的總效應是-1.8%，與美中貿易全國委員會的測算大致相當。要知道，這個測算都還有計算如果美國對中國徵收60%關稅，中國反擊對美徵稅的情況。

其他方面，值得注意的就是，特朗普1.0時代特朗普與聯儲局的關係持續緊張。特朗普在不同的場合施壓聯儲局繼續降低利率，維持量化寬鬆的政策。這符合商人出身的特朗普的利益。正是聯儲局持續寬鬆的量化政策，「造就」了特朗普1.0時期美國經濟的「亮麗成績單」——美國三大股指分別創下歷史性的新高。

特朗普的經濟政策不可避免的需要聯儲局支持，必須降低利率才能維持美國經濟的發展以及擴張型的財政赤字。所以可以預見，特朗普2.0時代，會繼續向聯儲局施壓，加大降低利率的幅度。相信2025年，聯儲局將會大幅降息，有望超預期。

另一個需要注意的就是特朗普能源政策。美國石油企業是共和黨長期的支持者，而民主黨所代表的是環保主義者利益，太陽能、光伏是他們所支持的綠色能源。所以拜登上台之後，立刻停止了美國本土內新石油開採項目。最直接的結果就是國際的石油價格飆升，從特朗普時期30美元直接飆升到50美元。之後受到俄烏戰爭等國際政治影響，國際石油價格一路飆升，直接突破了100美元。伴隨而來的就是美國本土的通貨膨脹，CPI、 PPI數據一路狂飆。相信特朗普2.0時期，一定會解除美國本土石油開採的禁令，恢復美國的石油供應。這會大大降低國際石油的價格。國際油價有望在特朗普2.0時期，將再次回歸到50美元以下。油價的下降，將傳播到生產端，緩解通貨膨脹的壓力，為聯儲局降息提供保障條件。

綜合來看，美國經濟實體的問題已經暴露出來，很多專家都注意到瞭如今美國已經具備很多經濟危機的跡象。當然，有些差別可以延遲衰退的到來，有些則會加速衰退的到來。只是，即將進入特朗普2.0時代，這個「瘋狂」的美國總統，最在意的利益本就不是美國大眾的利益。雖說「瘦死的駱駝比馬大」，但美國的實體就這樣一而再而三的被蠶食著。繁榮之後的衰退，如同經濟中的「正義」，雖會遲到，卻必將到來。