騰訊　停不了的盈利火車頭？ ｜大盤漫談．伽羅華

科網股作為港股升市火車頭，近日漸漸見疲態，龍頭騰訊控股的Wechat被美國盯上，印度也跟風禁用118款中國App，騰訊獲授權特許經營的超人氣網遊《PUBG Mobile》也位列其中，為迴避在印度區Google Play和App Store被強行下架，據悉PUBG打算撤回騰訊在印度市場的特許經營權，會否進一步衝擊騰訊前景？

《PUBG Mobile》今年營收表現愈戰愈勇，與其佔整體收入逾半的內地版《和平精英》走勢強勁不無關係。據市調機構Sensor Tower最新公布，超人氣網遊《PUBG Mobile》自2018年面世以來營收已突破35億美元，其中5億美元是過去72日（主要反映騰訊第三季）錄得。由於《和平精英》與另一網遊《王者榮耀》幾乎撐起騰訊整體網遊業務，儘管印度可能下架《PUBG Mobile》，但對騰訊的營收貢獻比例仍低，相信騰訊股價中短期仍保持強勢，該股今年迄今已累升37%。

今年上半年，騰訊網遊營收按年升34%，單單第二季升四成，帶動上半年總營收錄逾27%增長，創2018年上半年以來最佳。有分析估計，《和平精英》第三季向騰訊貢獻的營收約達3億美元，這保證騰訊的網遊業務持續強勢。事實上，憑著網遊出色表現，騰訊過去四年的投資回報複合增長亦達20％，與美國大型科技股相比也不遜色，領先Google母公司Alphabet同期的16％，期內阿里巴巴更只得10%。

騰訊是全球最大的電玩遊戲的發行商，擁有17套頂級遊戲版權包括上述的《和平精英》、《王者榮耀》和《絕地求生》等，活躍打機用戶1000萬人，今年上半年網遊業務比例佔公司整體收入約35%。以營收金額計，它超過任天堂、微軟及Sony的遊戲業務。騰訊除了購買電玩的發行版權，也直接入股遊戲設計商的股權，以取得頂級遊戲的優先購買權。

目前騰訊全資擁有《英雄聯盟》的遊戲設計者Riots Games權益，持有《部落衝突》Supercell84％權益，Grinding Gear Games80%權益，Epic Games40％權益，Glu Mobile14.5%權益，Bluehole11.5%權益，動視暴雪5％權益，可以說騰訊在電玩界幾乎無寶不落。

騰訊「不務正業」 惟受基金散戶寵愛

雖然騰訊最大營收來自網遊，但騰訊最重要資產是擁有12.06億人的微信及WeChat用戶群，騰訊通過微信平台，業務的觸鬚遍及社交媒體、網遊、網上廣告、雲計算、串流媒體、金融科技及商業服務等範疇，有人形容它是Google、Facebook、任天堂、Netflix、PayPal及Shopify的混合體，如此「不務正業」，但卻是中外基金及散戶的愛股，從其衍生工具的成交甚至媲美正股可見一斑。

我們可以將騰訊2019年營收結構與其國際同行作一比較。首先，微信支付的年度營收與PayPal相若（約177億美元），其串流音樂及視頻的訂閱收入125億美元，相當Netflix的62%，其網遊營收達282.6億美元，較任天堂高64%，是全球營收最高的網遊發行商。至於網上廣告的營收為5.6億美元，超過Twitter的三倍，只落後Facebook。

近月美國政府祭出五大「淨網」措施，其中一項是將內地手機App剔出蘋果App Store及Google Play之外，其中抖音海外版TikTok及騰訊的微信App是首批遭打壓對像，但美國政府發覺將微信剔除於美國手機網絡之外，並非那般簡單。要內地用戶放棄使用微信，等同將他們放到一處全新國度重新適應生活！

其實不需要太認真的市場調查，可以預計內地居民大多寧棄用iPhone，卻堅持保留微信帳戶，足見微信用戶的忠誠度非常高。美方有心打壓騰訊，最多只能限制WeChat的海外業務，堵塞敏感資訊經微信流入內地的保安漏洞，並不能對騰訊本土業務傷筋動骨。

內地客寧棄iPhone 保留微信帳號

統計顯示，目前微信及WeChat用戶群平均每日花4小時於微信平台，較美國人使用所有社交媒體合計還要多。內地居民通過微信溝通聯繫，使用微信支付消費，由叫外賣、買電影票、打的及銀行服務。沒有微信支付服務，在內地生活可謂擧步維艱，即使內地人到海外旅遊或生活，使用微信習慣依舊不變。

騰訊第二大業務為金融科技和商業服務，佔第二季營收26％，包括財付通、小程序所衍生的商業佣金收入及騰訊雲收入。通過微信支付，相關財富管理服務和騰訊雲鎖定更多用戶，推動旗下金融科技和商業服務收入按年增長29％。至於社交媒體及網上廣告分別佔23％及16％。

除了網上廣告按年增長只有13％外，騰訊第二季所有業務增長均顯著加快。分析師預計其全年收入將增長29％，營收增長31％。

騰訊在創投項目的投資亦遠較其他中概股成功，或許這是公司將投資電玩遊戲商的成功模式複製至其他領域的結果。騰訊迄今投資700至800家項目，部分為獨角獸創投公司，投資規模僅次紅杉資本。騰訊亦有投資Tesla（5%）、Spotify（9%）及Snap（12%）等項目的少數權益，以及持有中概股京東、美團點評及拼多多等股權，由於三家中概股股價表現不俗，令騰訊於三者的持股價值介乎約600至700億美元間。

可考慮分拆金融科技 提升估值

要數騰訊最成功的投資莫過於2017年在二手市場掃入820萬股（1拆5後為4,100萬股）Tesla，相當於Tesla的5％，當時入貨價為17.8億美元，相當未拆細前每股價217美元，這部分持股市值一曾高逾200億美元，現時則降至約150億美元，增值超過7倍。

截至今年6月底止，騰訊有投資的上市關連公司（不計入持股逾五成附屬公司）公平值為1026億美元，加上5380億美元的營運業務價值，與騰訊現時6300億美元市值差不多。若計入未上市的創投項目，騰訊估值當不止此數。

證券界給與騰訊目標價中位數78.19美元（約609.88港元），較最新價有近兩成上望空間。不過，正如前述騰訊業務紛陳雜亂，要釐清騰訊的真正價值有一定困難，最佳方法是將部分業務分拆上市提升估值，雖然公司曾否認將金融科技及商業服務分拆上市，但在螞蟻金服的上市計劃受市場重視下，這個構想不失為提升估值的方法之一。