大盤漫談．伽羅華｜阿里巴巴股價為何跑輸Amazon

阿里巴巴（9988）素有中國版Amazon之稱，兩家科技巨頭同樣以電商起家，亦投資雲業務，但蹺蹊的是，阿里股價長期跑輸Amazon。阿里剛公布的季度業績較市場預期優，股價有無追落後的可能？

阿里是中國最大的科企，最新市值約7,000億美元，是最有希望突破萬億美元的中概股。阿里從2014年底在美上市起計，股價迄今累升3倍，期內Amazon則爆升10倍。若由今年3月低位計，阿里股價反彈50％，Amazon同期累升近一倍，這顯示阿里股價落後Amazon是長期性現像。目前Amazon市值為1.65萬億美元，是阿里兩倍以上。

再看看預測市盈率，Amazon的超過100倍，阿里約30倍。不言而喻，市場憧憬Amazon業務處於高增長期，未來股價仍會跑贏阿里。

無論從股價表現或預測市盈率來看，Amazon較阿里更像一隻增長股。阿里業務增長略為遜色，與近年中國經濟疲軟及中美冷戰升溫有些關係，但也有自身因素。首先，阿里的內地電商業務正步入樽頸期，而開展國際電商業務卻不大順利。其次是市場曾寄與厚望的阿里雲，仍未能成為阿里業務的新增長點。上述兩點反映阿里正處於業務轉型的尷尬期，盈利增長動力或受限制。

阿里不及Amazon增長快，當然不代表阿里業績沒有看頭，亦非股價沒有上升動力。

事實上，阿里剛公布2021年度首財季（4至6月）營收及淨利潤都優於市場預期，季內營收按年升34％至1,536億元人民幣（約217億美元），淨利潤475.9億元人民幣，似乎從今年1至3月疫情低谷恢復過來。其中，電商營收為1,333億元人民幣，佔總營收的87%，電商盈利表現不錯，顯示阿里的電商一哥地位未受動搖，其餘阿里雲、數字媒體及創投項目則仍錄得虧損。

國際業務成阿里短板　營收僅佔2%

不過，亮麗的財報卻有隱憂，阿里電商業務最大短板在國際市場。其跨境及全球批發商業（即阿里國際站）季度營收僅為32億元人民幣，佔總營收2%，而此部分業務在2020年全年度亦只佔總營收7%。這與阿里創辦人馬雲早年許下宏願，說2025年前總營收要有一半來自中國境外市場，明顯有著天與地的差別。

目前阿里通過兩大電商平台天猫及淘寶，為商戶宣傳推廣產品或服務，從中收取上架費及交易佣金，送貨服務由第三方速遞公司負責。Amazon則落手經營物流運輸，其運輸部門的規模絕不遜色聯邦快遞等物流大企。換言之，阿里只參與電商最有賺水的部分，淨利潤率高達兩至三成間。相反，Amazon涉足低增值的物流業務，令整體電商利潤率低至數個百分點。

有利自然有弊，阿里開拓國際市場，是通過當地合作夥伴進行，需要借助該國基建設施及第三方物流商配合，而事實證明，阿里發展國際業務未如內地業務般順遂。Amazon則直接投資當地的物流網絡，雖然涉及投資不菲，其國際業務亦錄得虧損，但這樣方式有利其擴大市場份額。

另一個導致阿里估值落後Amazon的原因，就是阿里雲投資不及對手進取，難以建立經濟規模效益。阿里押注阿里雲，原本是擺脫過於倚重電商的最佳策略。雲擁有強大運算及儲存功能，可支援科企其他商業或消費性業務，形成良性互補作用，因此也是科技巨擘兵家必爭之地。

阿里雲落後AWS　令估值受壓

根據市調機構Canalys就2019年全球雲基建的投資統計，Amazon旗下雲服務AWS投入資金佔整體三分之一。數據反映AWS的市場佔有率逐步拋離微軟、Google及阿里等競爭對手，在建立規模效益下，AWS享受高於同業的利潤率，AWS利潤甚至可以補貼母公司電商業務。相反，在亞洲市場擁有競爭優勢的阿里雲，由於業務未達到一定規模，迄今仍然錄得虧損。

事實上，截至今年3月底止全年度，阿里雲營收僅400.16億元人民幣，相當於Amazon於2019年度350億美元雲收入的六分之一。

提過阿里的負面因素，其實近期利好該股的消息亦不少，包括阿里納入恒生指數成份股，以及阿里持股33%的螞蟻金服傳聞短期於滬港同時上市，但這兩項利好因素已多少反映在近期股價表現。在首財季業績公布後，證券界調高阿里12個月目標由270美元至295美元，較現價有一成上望空間。

究竟阿里估值被嚴重低估，還是Amazon股價偏離合理水平？答案非三言兩語能說清，但可以肯定，若阿里未能在國際市場殺出血路，或是阿里雲營收大幅提升，那麼阿里市值要破萬億美元關並非短期事。