大盤漫談．伽羅華｜支付寶交易費率超低　螞蟻金服賺錢靠……

受全球疫情影響，不少地區實施社交隔離，人們避用傳染性高的現鈔交易，令線上交易迎來飛躍性增長。無獨有偶，今年來兩大線上支付平台螞蟻金服及PayPal業務表現亮麗，螞蟻金服即將於滬港同步上市，入飛認購肯定爭崩頭，退而求其次買入美國影子股PayPal博得過嗎？

螞蟻金服與另一支付平台微信支付幾乎壟斷內地支付業務，單支付寶已擁有7.11億月活躍用戶，至今年6月底「年度總支付規模」為118萬億元（人民幣，下同），隨著中國企業國際化打入海外市場，近年逐步向海外擴版圖，但這方面可能受中美冷戰所影響。PayPal於全球則擁有逾2.86億活躍支付帳戶，去年底公司收購小型支付平台國付寶涉足內地業務，未來兩者將有更多交集。

據市調機構Research & Markets.com統計，全球線上支付市場去年達38,856億美元，估計今年可大增14%至54,398億美元，至2023年更增至80,593億美元，未來三年每年複式增長20%。雖然螞蟻金服與Paypal市場不同，在線上交易快速增長帶動下，兩者按理都能受惠，具一定可比性；但是由螞蟻金服初步招股書可見，兩家公司的商業模式實質是大不同。

支付寶、Paypal商業模式不同

支付寶和PayPal都是以支付業務為核心，不同點是從PayPal的收入結構來看，超過90%的收入來自交易，以支付是為最重要的收入來源，商戶的線上和線下交易費率分別為2.9%和2.7%，跨境交易的費率更高，在4%以上。支付寶則是一站式平台，在螞蟻金服的官網，可以看到支付寶的交易費率只在0.6%至1.2%之間。顯而易見，超低收費最大作用是吸引客戶，即通過支付業務獲取和鎖定客戶，然後運用多元化的業務組合進行變現。

從招股書可見，螞蟻金服收入來源由數位支付與商家服務、數位金融科技平台和創新業務及其他三大業務構成。2020年上半年，數位支付與商家服務營收260.11億元，佔總營收35.86%；數字金融科技平台營收459.72億元，佔總營收63.39%；創新業務及其他營收5.44億元，佔總營收0.75%。最賺錢的業務是包含網路小微貸和財富管理兩大業務的數位金融科技平台，代表性產品包括花唄、借唄和餘額寶等等，為支付寶帶來了豐厚的息差和手續費收入。

利潤方面，今年上半年總營收725億元，淨利潤為219.23億元，比2019全年淨利潤180.7億元高，利潤率大幅提升至30.2%。據螞蟻金服披露的重要境內子公司資料，小微貸平台的相關主體有重慶市螞蟻商誠、螞蟻小微、重慶萬塘和螞蟻智信（杭州）。綜合上述四家平台來看，上半年淨利潤高達112億元，佔據螞蟻上半年總淨利潤219億的比例達到51%。由此可見，螞蟻金服實質是一家核心依靠放貸獲利的民間借貸平台，而PayPal則只是向小商戶放貸。

小微貸業務提升利潤率

螞蟻金服向小微客戶放貸服務主要是花唄及借唄等，變相向沒有信用卡的用戶提供信貸額度，信貸風險相對較高。花唄根據使用者的消費水準及芝麻信用評分，給與其介乎1,000至50,000元人民幣不等的信用額度，但實際上多數花唄用戶借款額較小，有助於維持較低違約率，利潤率得以維持較高水準。

據螞蟻金服方面披露，2019年螞蟻金服全年累計服務小微客戶1,656萬戶，按年增長80%；累計發放貸款1.7萬億元人民幣，增長72%。去年中螞蟻金服就以花唄貸款作為抵押，共發行逾3,920億元人民幣債券，公司希望今年向小微客戶放貸2萬億元人民幣。

早前市場傳出螞蟻金服打算以2,250億美元估值上市，剛好與PayPal最新市值2,397.5億美元相若，可能參考了PayPal股價表現；但是PayPal今年首季度盈利按年跌87%，主要是多項一次過撥備所致，最終定價時指標作用可能會減退。假設螞蟻金服下半年能夠保持上半年的勢頭，並且按2300億美元估值上市，其預測市盈率為33倍，表面上較PayPal的54倍預測市盈率便宜，但有可能是PayPal首季業績因多項撥備而被壓低，若扣除這項一次性因素，兩者估值差異將會收窄。

螞蟻金服與PayPal各有優點，前者的小微貸是公司盈利的增長點，PayPal在國際市場有較大競爭優勢，兩者都能受惠未來線上交易的亮麗前景。不過，螞蟻金服的新股上市是市場焦點，可能吸引更多資金參與，短炒螞蟻金服或許較二手買入PayPal值博率更高。