美國銀行業風險再評估

2023年3月的美國銀行業危機為資本市場和監管當局敲響金融風險的警鐘。目前來看，第一共和銀行危機的再次爆發表明美國中小銀行風波並未完全平息，加之新冠疫情以來宏觀環境的劇烈波動，以及金融市場主體風險意識的淡薄，令美國金融風險猶存。其中，因資產價格波動帶來的「浮虧」問題、相對處於監管盲區的影子銀行以及美國經濟衰退風險向金融市場的傳導，值得格外警惕。

2023年3月的美國銀行業危機為資本市場和監管當局敲響金融風險的警鐘。目前來看，第一共和銀行危機的再次爆發表明美國中小銀行風波並未完全平息，加之新冠疫情以來宏觀環境的劇烈波動，以及金融市場主體風險意識的淡薄，令美國金融風險猶存。其中，因資產價格波動帶來的「浮虧」問題、相對處於監管盲區的影子銀行以及美國經濟衰退風險向金融市場的傳導，值得格外警惕。

始於3月的美國銀行危機評估

2023年3月矽谷銀行（SVB）倒閉，拉開美國銀行業危機帷幕。矽谷銀行事件更像一個「特例」，而不是系統性風險的「冰山一角」。矽谷銀行倒閉的直接原因在於自身特殊的經營模式：負債端客源單一，多為初創企業且超過90%的存款高於存款保險限額；存多貸少，活期存款類佔比超過70%；存短投長，持有國債和抵押貸款支持證券（MBS）規模佔資產比重超50%。後來，投資虧損突然揭露，引發銀行擠兑，矽谷銀行隨後宣布倒閉。事實上，秉承特殊商業模式的矽谷銀行並非美國銀行業典型，多數美國銀行整體仍然保持充足的核心資本水平，以及較強的盈利能力。

一個易被忽略的事實是，在聯儲局加息周期中，大部分銀行可以實現淨息差走闊與收益提升，而且所獲收益還可為未來的經濟惡化提供緩衝。最新發布的美國上市銀行2023年一季度財報顯示了這一點。據Bankregdata網站統計，美國銀行業在一季度的淨資產收益率（ROE）高達13.4%，基本處於近十年以來最高水平。大型銀行方面，美國銀行、摩根大通和花旗集團等業績均實現2012年以來最佳；地區銀行方面，雖然業績表現更加分化，但也不乏積極消息，如在矽谷銀行倒閉時期股價暴跌的阿萊恩西部銀行（Western Alliance Bancorp，WAL），因一季度業績數據強於市場預期，財報公布當日股價回升20%。

本輪銀行業危機後，美國監管政策及時響應，第一時間撲滅了風險。矽谷銀行宣佈倒閉後的短短兩天裏，美國財政部、聯儲局和聯邦存款保險公司（FDIC）聯合設立了銀行定期救助計劃（BTFP），為存款機構提供流動性支持，同時承諾為所有儲戶提供「完全救助」。3月21日，美國第一公民銀行宣佈收購矽谷銀行，為事件畫上句號。銀行業危機以後，聯儲局BTFP工具單周使用規模最高時超過800億美元，而聯儲局通過貼現窗口工具投放的一級貸款規模，在矽谷銀行事件初期曾一度高達近1500億美元。

從本次事件中可以看出，美國監管當局在應對危機方面的經驗是豐富的。自上世紀80—90年代儲貸危機以及2007—2008年次貸危機後，美國監管機構不斷吸取經驗教訓，深刻認識到銀行擠兑和流動性危機的危害，出手更加果斷及時。此外，在上世紀80—90年代的監管改革中，FDIC等監管機構被賦予了更大的救助權力，所以在這次危機中能夠及時接管問題機構，有力地阻斷了風險傳染。

多項市場和政策指標暗示，3月的美國銀行業危機已渡過「至暗時刻」。首先，從美股表現看，標普500指數在矽谷銀行倒閉後經歷短暫調整，隨後持續反彈，較低點反彈幅度超過7%，基本回到2月初高點。

同時，美股波動率指數（VIX）短暫升高至26.5，隨後持續回落至18以下，波動中樞甚至低於銀行危機前。其次，從聯儲局政策工具規模變化看，截至4月19日當周，聯儲局BTFP工具規模基本不再增長，貼現窗口使用規模連續四周下降、目前基本企穩，這從側面反映出金融市場流動性壓力不再上升。

最後，參考克利夫蘭聯儲的銀行系統風險指數（SIR），銀行體系壓力並未達到「危機」程度，且已經明顯緩解。SIR通過捕捉市場對銀行體系破產風險的交易來衡量金融壓力程度，2000年以後SIR連續兩日低於0.1則暗示銀行體系出現顯著壓力。美歐銀行風波之下，SIR曾於3月15日跌破0.1，但16日便回升至0.2，4月以來持續保持在0.5以上。

不過，美國中小銀行風波並未完全平息。4月24日，第一共和銀行公布2023年一季度財報，顯示其存款當季流出超過1000億美元，股價在財報公布後的一周裏暴跌75%，並引發市場對美國地區性銀行的重新檢視。5月1日，美國加州金融保護和創新局宣佈，第一共和銀行已由FDIC接管。FDIC當日與摩根大通簽訂協議，由後者收購第一共和銀行的所有存款和幾乎所有資產。

相較此前暴雷的矽谷銀行和簽名銀行，第一共和銀行負債端更平衡，業務和估值一度是行業「優等生」，在中小銀行中更具有典型性。2018年特朗普政府推動金融監管放鬆，減弱了對資產規模2500億以下銀行的壓力測試。在「差異化」的監管環境下，監管當局可能對中小銀行的風險過度容忍。聯儲局在4月28日公布的審查報告指出，對於矽谷銀行的倒閉，聯儲局官員曾經發現了風險，卻沒有采取足夠措施督促其整改。整體看，在高風險銀行徹底「出清」以及新一輪監管改革完成之前，圍繞美國中小銀行的擔憂可能持續存在。

美國金融風險猶存

美國金融體系的高度複雜性，以及新冠疫情以來美國宏觀環境的劇烈變化，不能排除金融風險再度爆發的可能性。2008年國際金融危機後美國金融監管得以強化，銀行資本充足水平不斷充實，金融體系防禦能力上升。但創紀錄的高通脹和高利率，打破了美國經濟金融環境的穩定。在聯儲局自1982年以來最為激進的加息過程中，美債期限利差倒掛的持續性和深度也相應創下紀錄，美國各類金融機構或多或少都可能出現資產負債錯配的問題。聯儲局在數量工具方面的極致運用，在新冠疫情後大幅擴表到當前的持續縮表，亦進一步放大了風險。

數據顯示，美國商業銀行持有證券類資產在2009—2019年期間平均按年增長僅5%，但2020年3月聯儲局救市至2022年3月首次加息期間，其平均按年增長超過20%。而聯儲局加息和縮表後，銀行減持證券的速度也是史上最快。截至2023年3月，商業銀行證券資產按年大幅萎縮10.4%創下紀錄。總之，更堅實的「盾」能否抵禦更鋒利的「矛」，結局仍是未知。

首先，資產價格波動對金融機構產生直接壓力。矽谷銀行事件發生後，銀行持有證券的「浮虧」更加引發市場關注。2022年以來聯儲局激進加息，導致金融機構持有的資產價值縮水。美國國民經濟研究局（NBER）在2023年3月發表的工作論文測算，2022年一季度到2023年一季度，美國商業抵押貸款的市場價值下降了10%以上，10—20年期和20年期以上國債的市值分別下跌了約25%和30%。論文指出，美國銀行體系的資產市值較其面值低2.2萬億美元，所有銀行資產的市值下降了10%，並且大部分的資產減值沒有使用利率衍生工具進行對沖。

矽谷銀行事件後，市場主體進一步「用腳投票」，試圖遠離受資產價格下跌影響較大的金融機構。例如，第一共和銀行的存款流失，也離不開資產虧損問題，該行截至2022年末的持有至到期證券賬面虧損約為48億美元，房地產按揭貸款的公允價值比其賬面價值低約190億美元。此外，市場還擔憂大型金融機構通過美化報表來掩蓋虧損，令金融體系的壓力變得更加難以預測。

金融機構通過將可出售證券（AFS）調整為持有到期證券（HTM）能夠暫時隱瞞「浮虧」，美國資管巨頭嘉信理財在2022年年報中就將1730億美元AFS轉移到了HTM。一旦市場擔憂情緒演繹得過於極致，擁擠交易下「浮虧」有可能變為實際損失，並陷入資產拋售與虧損加重的惡性循環，帶來新一輪金融機構倒閉風險。

其次，相對處於監管盲區的影子銀行也是重要風險源。影子銀行是美國金融體系中的脆弱一環。雖然美國在2008年國際金融危機後加強了對銀行體系的監管，但對在銀行體系之外運作的類似信用中介的「影子銀行」監管相對薄弱，且特朗普執政時期還進一步放鬆了對非銀機構的監管。長期的低利率環境使非銀金融機構快速發展，金融穩定委員會（FSB）數據顯示其全球金融資產份額已近50%。由於自身存在的流動性、期限和風險錯配加上高隱性槓桿，在面對資產價格下跌時，非銀金融機構顯得更加脆弱且更具傳染性。

據《華爾街日報》測算，2021年美國基金Archegos爆倉導致相關股票被拋售規模達300億美元，瑞信也因此鉅虧54億美元併為其破產埋下伏筆。本輪銀行業危機後，資本市場和監管機構對於非銀金融機構的警惕增強。國際貨幣基金組織（IMF）在今年4月最新發布的《世界金融穩定報告》中警告，各國需更嚴格監控非銀金融機構的風險。銀行危機後，聯儲局前副主席巴爾講話稱「有問題的不是銀行，而是影子銀行」；FDIC和貝萊德等監管和市場機構均呼籲加強對影子債務的審查；4月21日美國金融監管機構委員會提出新規則，計劃推翻特朗普時期針對非銀機構的監管鬆綁政策，以更好地監控系統性金融風險。

最後，美國經濟衰退和金融風險的相互反饋也值得警惕。本輪銀行業危機後，雖然流動性危機緩解，但市場主體對於經濟金融風險的意識主動強化，最直接的表現可能是銀行主動收緊信貸。事實上，商業銀行面對黯淡的經濟前景，已經開始調整信貸決策。聯儲局高級信貸官員調查顯示，2022年二季度開始，當聯儲局開啟加息周期後，大小銀行的信貸標準已經開始收緊，截至2022年末收緊幅度仍在上升。

美國商業銀行信貸資產按年增速已於2022年9月見頂回落；銀行危機的爆發再敲警鐘，今年3月以來銀行信貸增速加速回落。回顧美國曆史上銀行信貸與經濟增長的關係，可以發現，上世紀70年代以來七輪NBER定義的經濟衰退中，都出現了顯著的信貸緊縮現象，而且信貸增速的修復通常晚於經濟復甦。經濟衝擊對金融市場的擾動不乏歷史經驗可循。例如，上世紀80—90年代美國德州等地區爆發了儲貸協會倒閉潮，導火索之一是1986年國際油價暴跌並對「能源州」經濟造成巨大打擊。回到當下，高通脹、高利率以及信貸緊縮等壓力下，美國經濟下行風險持續上升。鑑於銀行業乃至金融業的表現與經濟基本面高度掛鈎，若未來美國經濟衰退程度較深，市場對於銀行業相關資產的重估，亦會放大金融體系的壓力。

如何應對風險

美國政府可能會如何應對流動性風險？不妨從2020年初的「美元荒」事件中找尋一些線索。2020年3月，新冠疫情暴發，並且OPEC和俄羅斯未達成減產協議，WTI原油從月初48美元/桶暴跌至近20美元/桶。美國企業債信用風險上升，市場預期悲觀、風險偏好下降，大量拋售導致嚴重的美元流動性危機，令美債收益率上升、美元指數走強、美股四次熔斷。

3月16日起，聯儲局向市場大量注入流動性，包括降息100BP、提供前瞻性指引；支持金融市場方面，推出量化寬鬆、一級交易商信貸工具（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）並擴大回購操作的範圍；支持企業和家庭方面，推出了商業票據融資工具（CPFF）、一級/二級市場企業信貸便利、定期資產抵押證券貸款工具（TALF）等；支持銀行信貸方面，存款準備金率降為零、降低貼現窗口利率。為緩解國際市場的美元緊張，聯儲局與5家外國央行簽訂永久掉期協議、降低部分央行掉期利率等。

現代金融體系建立在信心之上。若美國金融體系出現新的流動性危機，聯儲局可能恪守「白芝浩原則」，即需要及時安撫市場情緒，承擔「最後貸款人」和「最後做市商」的角色，推出有力的流動性支持政策，避免市場信心全面崩塌引發系統性風險。同時，救助行動強調效益原則，兼顧降低政府負擔、避免道德風險，中長期將完善金融監管政策、提高金融監管能力。

2020年3月初美元流動性危機，一度對我國匯市、債市、股市造成衝擊。2020年2月末國際金融市場的風險衡量指標TED利差開始上行，3月37日達到1.42，為2008年國際金融危機以來的最高水平，顯示國際市場美元「稀缺」。在此背景下，美元指數走強、人民幣匯率明顯承壓，3月9日至20日期間，人民幣兑美元中間價貶值2.5%；同期，10年期中國國債到期收益率上漲14BP。A股由於資金外流和風險偏好轉弱跌幅較深，3月5日至23日中國香港恒生指數和上證綜指分別下跌18.9%和13.4%。此外，持有美元資產的中國企業，在危機期間也相應承受了賬面資產減值和流動性壓力。

美國金融風險的外溢效應不得不防，但我國金融體系自身的韌性會限制外部金融風險的對內傳導。首先，我國的經常賬戶較為平衡，債務可持續性較好，相對充裕的外儲不僅意味着更強的外債償付能力，也意味着其在未來抵禦匯率波動的「彈藥」相對充足。其次，長期以來相對克制的貨幣政策與嚴格的金融監管，使我國金融體系具備較強的抗風險能力。再次，近年來人民幣匯率市場化改革效果顯著，更具彈性的匯率能夠有效緩衝外部金融風險。最後，在美歐經濟金融體系壓力增加的背景下，中國經濟正處於快速復甦通道，中國經濟行穩致遠以及人民幣資產配置價值更加凸顯，是我國金融體系韌性的根本來源。

作者為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家鍾正生、平安證券宏觀分析師範城愷，本文獲授權轉載自《首席經濟學家》