恒大系財務狀況惹關注　另類投資者伺機執死雞？｜鄭昆侖

不用多說，中國恒大（3333）事件應該是過去一週最高人氣的話題之一。即使6月30日在美國上市之後頭頭碰著黑的滴滴出行（美：DIDI），近日的人氣亦不及中國恒大。大家可想而之，中國恒大的債務以及流動性問題是一個廣為人知的大問題。只不過，中國恒大幾乎已成大局的形勢總比一些「唔算太差但其實幾差」的中概科技股明朗一些。筆者意思並不是表示現時值得吸納中國恒大的股份，而是在指出即使中國恒大避不開倒閉這一命運也總算是一種的「明朗化」。

10元以下者入貨非最笨

上周五（23日）中國恒大的收市價是7.26港元。這一刻走去計甚麼的市盈率又或者是市帳率其實有些「多餘」。中國恒大於2020年7月高調減價大規模售樓（聲稱套現500億人民幣）、又於2020年12月分拆恒大物業（6666）上市集資，惟市場仍然不太相信該集團可以處理流動性（Liquidity）問題。換句話說，中國恒大的表內以及表外的債務問題有可能是一個黑洞。又或者是，所謂的賣樓套現行為其實涉大量水份，因此亦暗示不少內線人並不太相信官方的收入數字。

話分兩頭，近期（低過10港元）才吸納中國恒大股票的人未必很聰明，但肯定不是最笨的一群。甚麼才是真的笨？在2020年7月底真的信了中國恒大賣樓可以套現而且在20港元以上買貨的才是真正的「叻仔」。市場專修叻仔，就是這個意思。

尤其是近一兩年，中國大陸的二﹑三線城市的樓市其實不容易沽出脫手，亦是這個原因內地炒家近年只集中「北上廣深」等一線城市（尤其是核心地段）。反過來說，中國恒大在2020年8月初聲稱在7月份在全國成功售樓，醒目的投資者其實應該會有所保留。

可能有人會問，筆者是否在暗指中國恒大事件是否只是系統性問題的冰山一角。這個確實不好說，亦無謂多說。中國大陸的民企債、地方債、影子銀行等等的情況並不是甚麼新聞，重點仍是要事情所涉的時機（Timing）。

美中概股慘遭洗倉　教育股大瀉

不妨可以參考一下在香港的科網股以及在美國上市的中概股。上周五（23日）的情況確實不太好。在歐美股市表現不差的情況之下這些股份近日真的很「弱雞」。雖然今次的催化劑包括中國政府有可能加重整治滴滴出行、以及有傳指中國當局要求民營教育企業放棄追求盈利（Bloomberg引述消息人士指，内地正考慮要求提供學校課程輔導的機構，轉為非牟利機構）。但是，重點仍是市場的實際反應。

快手（1024）下挫10.8%，收報129.5港元，而直接受累於政策的教育股新東方在線（1797）全日大瀉28.1%，收報5.92港元。其他科網股的表現也不太理想。說到理想兩個字，以前香港九龍塘就有一間理想酒店（由於地點太過「理想」，因此對於光顧此地的男男女女未必很理想）。至於今天在美國上市就有一隻理想汽車（美：LI）。受到中概股遭血洗的影響，理想汽車在7月23日下跌8.1%，收報30.28美元。

在美國上市的新東方教育（美：EDU）全日暴跌54.2%，收報2.93美元。滴滴出行也大跌21.0%，收報8.06美元。在2月17日，新東方教育的股價當時高見19.5美元，假若當日買貨的話應該慘過買入中國恒大股票。

倘恒大物業價位夠低殘　仍有「執死雞」價值

中概股的大洗倉可能是涉及區內流動性問題，又或者是僅屬個別股份事件。至於每人想怎樣去看，還是各自表述吧。中國恒大「最好」的事情應該是，到這一刻沒有太多人仍然笨到以為整個企業沒有問題。

至於中國恒大會否出現倒閉的情況，又或者突然出現白武士（White Knight）, 相信沒有人夠膽說有甚麼事情一定會發生。只不過，即使出現白武士入股，所涉的作價（包括可換股債券的換股價）亦有可能遠低於現價水平（7.26港元）。反過來說，即使中國恒大真的會倒閉，到時候集團仍要出售旗下資產去償還部份債務。中國恒大的股東有可能會變得一無所有，但是旗下的部份資產仍有價值。

相對而言，涉及物管生意的恒大物業比較上有能力產生現金流，因此可以作關注。恒大物業的現價水平（6.57港元）確實相比2月17日的價位（19.1港元）低了一大截。

現價的21財年市盈率大約是14倍，而且恒大物業的管理層早前表示今年上半年純利或按年大升70%。表面的估值看似吸引。只不過如果整個恒大系真的出現「土崩瓦解」的狀況，那麼到時候恒大物業仍有可能面對一定程度生意流失。至於在甚麼價錢才值得低吸恒大物業，還是各自修行、自行決定吧。

大概只有另類投資者才會「等人哋瓜柴借勢執死雞」…….

【財經專欄】「侖」理講價．鄭昆侖（CFA）｜善恆證券策略師