日本貨幣政策走向，將是2023的金融「黑天鵝」｜安邦智庫

在市場不斷提高對日本貨幣政策轉向預期之下，1月18日，日本央行決定繼續維持寬鬆貨幣政策不變，將基準利率維持在歷史低點-0.1%，將10年期國債收益率目標維持在0%附近，維持收益率曲線控制（YCC）不變，並未如此前市場猜測那樣再度調升日債浮動區間。
這一決定也引起國際資本市場的反應。決議公布後，截至18日午間，日經225指數日內漲幅達2%；美元對日圓短線快速拉昇，升破130關口，10年期日本國債收益率跌至0.497%的水平。

國際資本市場之所以關注此次日本央行貨幣政策，還是源於去年12月份，日本央行出人意料地將收益率區域控制上限從-0.25%至0.25%擴大至-0.5%至0.5%。這一改變被市場理解為日本寬鬆政策將發生改變的前兆。由此也引起日圓升值和日本股市大幅下跌。

此前，日本長期奉行的量化寬鬆政策，使得日圓成為國際避險貨幣，也使得國際資本將日本作為長期資金的主要提供方而大量貸款。如果日本貨幣政策發生變化，自然會影發國際資本市場動盪。因此，目前很多投資者都對日本是否會推動貨幣政策轉向予以特別關注。

在近年來疫情持續和地緣風險加劇的情況下，日本同樣受到全球通脹的威脅，因而從理論上具有調整貨幣政策的依據。特別是在美聯儲、歐洲央行相繼退出量化寬鬆政策，開始按照不同節奏加息之後，日本央行與歐美之間的政策差距已經逐漸拉開，在2022年不斷推動日圓的持續貶值。

對日本經濟而言，日圓貶值並未像此前那樣刺激日本對外出口增長，反而因為能源價格高企增加了進口金額，使得日本出現多年未有的貿易逆差，進一步刺激了國內物價水平上升。根據日本內務省公布的數據，2022年11月份，日本總體CPI漲幅為3.8%，不含生鮮食品價格的核心CPI較上年同期上漲3.7%，創下了40年新高；也連續多個月高於日本央行2%的核心通脹目標。

正是日本通脹水平長期維持高位，使得外界認為日本將跟隨歐美改變延續多年的量化寬鬆政策。正因如此，在日本堅持其寬鬆政策不變的情況下，國債遭遇大量拋售，使得日本央行幾乎成為該國國債的唯一買家，使得其收益率曲線控制政策面臨前所未有的壓力。

日本收緊貨幣政策，並不能緩解外界對日本經濟前景的擔憂。1月18日，日本央行調低了日本經濟增長預期，上調了CPI的預期。日本央行預計2022財年GDP增速1.9%，此前預期為2.0%；預計2023財年GDP增速1.7%，此前預期為1.9%；預計2024財年GDP增速1.1%，此前預期為1.5%。日本央行在下調2022、2023、2024財年GDP增速預期同時，還上調2022和2024財年核心CPI預期中值。

通脹的「黏性」和經濟的低迷，使得日本央行「騎虎難下」，既失去了繼續寬鬆的理由，又不願加息而傷害難得出現回升的經濟。隨着日本央行行長黑田東彥任期將至，外界猜測央行行長的更換可能是日本央行改變政策的一個契機。

但這種政策改變更多的可能是帶來市場的「驚嚇」。目前資本市場與日本央行的博弈仍在持續，因為市場普遍預期日本央行退出量化寬鬆已是勢在必行。

為了捍衛「無限量購債」的承諾，去年10月，日本央行在債市的持續掃貨，70%的10年期國債都由日本央行持有。而在去年12月20日突然調整YCC浮動區間至0.5%後，日本國債市場的運作越發扭曲，投資者在日本央行將退出量寬的預期下加速拋售日債，日本央行則不得不繼續大幅買入以捍衛YCC政策。

受此影響，日本央行在1月稍早的僅僅四個交易日內就購買了約12萬億日圓。據業內預估，1月剛剛過半，日本央行在日本國債市場的份額已躍升至53%。彭博預估，按此速度，日本央行一年之內就會買下所有日債。就此來看，日本去年12月放寬YCC控制上限，不僅沒能緩解壓力，反而更進一步增加了市場的投機。

對於國際資本市場，特別是新興市場，日本央行政策的不確定性也將持續帶來影響。現在，日本遲遲不改變政策並不能緩解擔憂，不確定因素的延續更令人不安。有分析認為，從某種意義上來說，如果日本央行持續「捍衛」其寬鬆政策，市場的反應甚至還有可能會更大，因大量在決議前提前押注的投資者，可能會急於解除他們基於對政策轉變的預期而建立的頭寸。

這將導致日圓再次回落，勢必拖累新興市場國家。1月18日，在日本央行維持超低利率不變後，美元兑日圓大漲2.5%，給亞洲新興貨幣帶來進一步壓力，泰銖領跌，盤中一度最多下跌0.6%。

如果日本央行改變貨幣政策，其帶來的後果也並不輕鬆。一方面因利率上升而導致日本股市再次承受壓力；另一方面，其政策轉向並不能阻止日本國債短期被拋售。有分析認為，日本央行政策的任何變化都可能引發日圓和長期日債收益率的急劇上升，因為這將助長市場對短期內超寬鬆貨幣政策結束的預期。摩根大通預計，日本政策轉向可能帶來日圓升值4%到5%，這將吸引國際資本回流日本，加劇全球流動性不足的情況。對於與日本經濟貿易聯繫緊密的中國、韓國及東南亞國家而言，也會帶來匯率的波動，影響到當地的金融市場穩定。

就今年的形勢變化而言，安邦智庫的研究人員傾向於認為，日本貨幣政策的是否轉變、何時轉變，將是2023年全球金融領域最大的「黑天鵝」，也是2023年全球經濟面臨的最大不確定政策因素。就其他主要經濟體而言，隨着通脹逐漸見頂，美國聯儲局加息已趨於緩和，未來只是何時結束加息的問題，這可能導致美國經濟放緩甚至出現小幅衰退；歐洲的情況也較為明朗，在俄烏衝突長期化的情況下，歐洲經濟衰退的幅度會更深一些，其加息的過程和力度也會更為緩和。

在中國而言，為推動經濟恢復，貨幣政策會在保持穩健的基礎上推動邊際寬鬆。在其他主要經濟體發展趨勢明朗的情況下，日本政策變化則變得難以琢磨，特別是去年12月日本放寬收益率曲線上限的「意外」之舉，更令市場擔心其會採取出人意料的方式，給國際金融市場帶來更多的驚嚇。

最終分析結論：

日本央行維持寬鬆貨幣政策不變，並不能緩解通脹和經濟衰退的壓力，更因政策不確定性引起市場的擔憂，因而成為2023年最大的不確定因素。無論其是否改變政策，何時改變政策，都會給全球金融市場帶來困擾和影響。特別是與之聯繫緊密的亞太周邊國家，更會受到其政策變化帶來的負面影響。

本文轉自安邦智庫1月18日《每日金融》專欄