美國未汲取教訓早晚再有次貸危機　中國一點不同美國爆發風險較低

編按：新冠肺炎疫情對全球經濟帶來嚴重且仍未止息的影響，不過其實早在疫情肆虐前，已有專家曾警告美國將會有下一輪次貸危機。《中國債務危機解密——一個次貸工作者的醒悟》一書就以另一角度分析上一輪金融危機的起因以及未來發生次貸危機的機會，大家不妨參考。
撰文：張化橋、張杼航

有關2007－2008年美國次貸危機的文章和書很多，但作者大多數是美國人。在我看來，他們的寫作往往沉溺於相互指責，談論技術細節和金融犯罪的故事，以及分析各種專業術語，比如CDO（Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券）、MBS（Mortgage-Backed Security，房地產抵押債券）等。

下一輪金融危機就在眼前？中國會如美國般發生次貸危機嗎？（按圖了解）：

下輪次貸危機更可怕？

在本次新冠肺炎爆發之前，有人已經警告了美國的下一輪次貸危機。比如，加州大學伯克利分校的教授帕特諾伊（Frank Partnoy）以前曾在摩根斯坦利（Morgan Stanley）參與衍生工具的交易，他最近撰文說， 現在美國的企業次貸以及衍生工具CLO（Collateralized Loan Obligation，貸款抵押債券）會比2007－2008年的住房次貸危機更可怕。

他說，這兩次危機的共同點將是：大量的銀行都不僅持有，而且以這類次貸為基礎，發行了大量的衍生工具，即債上債。這些債券的數量巨大，信用質量在惡化，而且已經分佈在各種金融機構和投資機構中。但是，也有人認為他是危言聳聽，說本次的問題小多了，政府和央行的應付能力也強多了。

根本原因在太多壞賬

可是，2007－2008年美國為甚麼會爆發次貸危機呢？我們總結他們的著述，發現大家似乎把問題歸咎於以下某個或某些原因：

1. 銀行家、交易員和房利美公司高管的獎金太過豐厚
2. 監管不力，借貸標準過於寬鬆
3. 抵押貸款發放機構、貸款方或券商的犯罪行為
4. 信用評級機構［如穆迪（Moody’s）和標普（S&P）］的貪婪
5. 政客、房利美、房地美和對沖基金
6. 銀行「大而不倒」
7. 美國人對自有住房的癡迷
8. 對普通人來說，那些專業術語縮略詞太複雜了，根本讀不懂
9. 銀行資本金不足和表外槓桿
10. 金融衍生品規模龐大
11. 美聯儲糟糕的貨幣政策，包括利率下調過低

我們相信，以上原因都準確地解釋了次貸危機的某個方面，相當於盲人摸象一樣。但是，我們認為這場危機的起源背後還有着比上述各條原因都重要得多的原因，而且，那場危機是不可避免的。如果所有的信貸都是安全和良好的，再複雜、再大規模的金融衍生品也不會導致危機的發生。因此，次貸危機的唯一原因是按揭貸款的壞賬實在太多了。一層又一層疊加的金融衍生品不過是放大了問題，引發了信心危機，加速了大廈的傾覆。

【相關圖輯】瑞幸咖啡神話破滅：「小藍杯」會否成為我們最後一個掉進的坑？

難逃金融危機之劫

但是，為甚麼銀行和非銀行金融機構會把錢借給那麼多還不起錢的人呢？你或許會說，這些銀行和機構太愚蠢了唄，願意承擔這麼大的風險，顯然銀行家都是不稱職的飯桶。我們相信，肯定有很多不稱職的銀行家，但一定還有別的原因驅使他們做蠢事，把錢借給那麼多還不起錢的人。

我們認為，根本原因還是生意所迫：沒有足夠的優質借款人來維持銀行的持續增長。由於找不到那麼多優質的借款人，這些銀行和非銀行金融機構被迫降低標準，向金字塔的下方尋找較差的、更差的借款人來實現增長目標。你聽說過KPI（Key Performance Indicator，關鍵績效指標）嗎？每個人都有KPI的壓力。

如果只是在優質和糟糕的借款人中進行選擇，幾乎所有的銀行都會選擇那些優質的。借貸不是造火箭那樣複雜的科學，放貸標準簡單得一目了然。你一定會問，為甚麼銀行家在找不到優質借款人的時候不能停止放貸呢？是不是他們太貪婪了？

事實上，追逐利潤是資本的天性，不管你喜不喜歡。如果你接受資本主義，你就得接受這一點。銀行家們當然不是在某一天突然大幅下調或忘記了自己的放貸標準。這是一個漸進的過程，長達數十年。市場競爭是永恆的，如果一個聰明的銀行家決定放棄擴張，另一個銀行家就會迅速奪走前者的市場份額。

馬克思早在一百多年前就警告過我們。資本主義會導致產能過剩，產能過剩會導致經濟危機，就像2008年美國金融危機一樣。避免經濟危機就像人類逃避衰老和死亡一樣，根本不可能。當然，我們能夠找到一些辦法來延緩衰老，但效果是有限的，人終究難逃一死。

2008年的信貸問題　還在加劇

那麼，20世紀80年代或90年代美國為甚麼沒有爆發次貸危機？那個時候的銀行家同樣貪婪，借款人同樣有違約或騙錢的，監管也好不到哪兒去，而且銀行高管的獎金也非常豐厚（相對於那時的經濟水平而言）。

我的答案是，在20世紀80年代和90年代，美國還有大量的優質借款人供銀行挑選，因此，銀行根本不屑於放貸給不良借款人。但是，隨着這些優質借款人不斷被挖掘，新的增長點就只能到不良借款人那兒尋找了。這並不奇怪，銀行被迫逐步說服自己放寬借貸標準。當然，市場競爭也在其中發揮了作用。

這都是人性，無論當時政府監管機構水平高低和市場參與者道德操守如何。中國、意大利、瑞典又有甚麼不同呢？

所以，我們的觀點是那場次貸危機不可避免。它一定會發生，儘管發生的具體時間、形式、後續影響和導火索或許會有所不同。每次爆發危機，人們就大談教訓和如何避免下一次危機：我們認為這些人全都錯了。在我們看來，這樣的危機會再次發生，以消除行業過剩的產能，過剩的信貸能力，讓整個體系得以淨化。但我們認為那次危機並沒有達到目的，整個體系並沒有得以淨化，因為2008年以來信貸過剩的問題不僅沒有得到解決，反而還在加劇。雖然那個危機會改變市場參與者的行為，但這種自我約束只能維持一段時期。漸漸地，大家又會放鬆警惕，然後，另一場危機也會悄然孕育。周而復始，循環不止。

中國喜歡拿自己的市場和美國進行對比，部分因為兩者規模相近，部分因為許多中國人把美國當作學習榜樣。

在美國，次貸消費者（消費貸款、房貸或車貸）這一群體主要是低收入人群，還有一小部分的詐騙犯。長期來看，中國的次貸市場也會如此，但是目前還大為不同。中國仍然有相當多的優質消費者或潛在客戶沒有被挖掘，儘管這一數目常常被金融科技界的鼓吹者過分誇大。

【延伸閱讀】胡潤百富榜｜疫情令富豪身家歷史性暴漲　馬雲擁4千億身家列首

10月20日，胡潤通過視頻的形式揭曉了《2020胡潤中國百富榜》。胡潤表示，儘管年初有新冠疫情肆虐，但中國頭部富豪的資產並未受到影響，反而是體量增加了10萬億，是上世紀90年代放榜以來財富增長最高的一年…

《2020胡潤中國百富榜》前10名：（按圖了解）

書名：《中國債務危機解密——一個次貸工作者的醒悟》

作者：張化橋、張杼航

張化橋：香港慢牛投資公司董事長，兼復星國際、龍光地產和綠葉製藥等公司的獨立董事。他曾在瑞士銀行工作11年，期間主要擔任中國研究部主管和投資銀行部中國區副主管。1986-1989年間，他曾於中國人民銀行總行工作；亦曾在英國《金融時報》、《紐約時報》、《南華早報》、《日經亞洲評論》、《華爾街日報》和《彭博新聞社》等大型媒體發表50多篇文章。曾著有《投行分析師的叛逆宣言》（2010）、《避開股市的地雷》（2012）、《影子銀行危局：中國的金融海嘯？》（2013）、《誰偷走了我們的財務？》（2014）、《擁抱次貸——金融科技 化解中國危局》（2018）等。

張杼航：前資深媒體從業者，曾在《新京報》等紙媒專注碼字十年，後告別紙媒，進入互聯網金融、金融科技圈子，成為一名行業獨立評論員，目前為「開甲財經」聯合創始人。

【本文獲「天窗出版」授權轉載。】