科創板前路漫漫　中國資本市場改革面臨重重考驗

7月第二個星期，21家科創板註冊企業密集開啟新股申購流程。隨着首批科創板上市企業陸續完成首次公開招股（IPO）的詢價和申購，中國科創板即將於下星期一（7月22日）開市交易。從正式提出到開市交易僅用了不到九個月的時間，科創板的火速落地，表明中國監管高層迫切希望對中國資本市場進行制度改革。

經濟學家熊彼特（Joseph Schumpeter）在《經濟發展理論》一書中，將創新（包括科學技術創新）作為經濟發展的原動力，而企業家的創新活動有賴於金融體系提供的服務。目前，中國的資本市場存在較多弊病，無法緩解產業升級和科技創新面臨的融資困局。因此，科創板的落地對中國經濟發展意義重大。

然而，科創板的設立伴隨着諸多制度改革，是中國金融監管部門對資本市場制度的一次全新探索，在初創階段，必然會存在較多問題。對此，中國證券監督管理委員會（中證監）主席易會滿在科創板的開板儀式上表示：「希望各方對科創板多一份理解、多一份包容。」

引入市場監督 金融執法仍需重拳

為了提高金融監管的效率，科創板最重要的制度創新是對企業上市管理採取註冊制。與上海證券交易所和深圳證券交易所其他板塊實行的核准制不同，註冊制的核心是上市資訊的充分披露及上市審核工作的高度透明。在註冊制下，如何確保上市公司披露的資訊真實、準確和完整，成為金融監管的重中之重。目前來看，科創板的註冊環節還存在諸多問題。

首先，金融監管部門並沒有與市場各方形成良性互動的監管模式。例如，當媒體質疑華興源創公司將營業收入佔比不足0.4%的積體電路業務作為主營業務之一時，上交所在輿論發酵一星期後才「放下身段」，正面回應媒體的質疑。

科創板試點註冊制的初衷是讓社會各方發揮市場監督作用，降低金融監管的成本，並提高金融監管的效率。然而，如果監管部門高高在上，不能夠及時與市場各方互動，註冊制的效果必然將事倍功半。

其次，中國金融監管法規對違法行為的處罰力度不強，導致違法成本太低，難以有效威懾違法人員。中央財經大學證券期貨研究所所長賀強曾表示，「在中國的資本市場中，有人利用資訊造假，操縱市場，操縱價格，獲取幾個億、十幾億，甚至更大的暴利，可是被查處時，頂格罰款幾十萬，造假的成本太低，致使資本市場的違法犯罪行為屢禁不止。」

當違規違法的成本遠遠低於收益時，這種不痛不癢的處罰，本質上其實是縱容違規違法的行為。

在中證監等八部委於7月9日聯合發布的《關於在科創板註冊制試點中對相關市場主體加強監管信息共享 完善失信聯合懲戒機制的意見》中，擬上市公司的高層人員若在註冊發行過程中被發現有不誠信行為，只會受到諸如限制從業、乘飛機、乘高鐵之類的處罰。與上市成功帶來的收益相比，目前的處罰力度顯然不足以威懾那些想要「以身犯險」的投機客。如果監管部門希望斬斷伸向科創板註冊流程的黑手，加大處罰力度顯然十分必要。

定價市場化 投資者自擔風險

在科創板首批上市的25家公司（除中國通號外）中，市盈率（按2018年扣除非經常損益前歸屬母公司淨利潤除以發行後總股本計算）最高為170.75倍，最低為32.19倍，均高於2014年以來傳統A股市場IPO市盈率23倍的管制上限。

採用註冊制的科創板對IPO市盈率採取市場化定價，然而，新的定價方式可能引發估值過高的風險。易會滿在陸家嘴論壇上說：「市場化定價後，與現有IPO定價機制有本質區別，企業高估值發行的現象可能會增多。」東方財富Choice資料顯示，25家上市公司的平均市盈率高達49.21倍，普遍超出同行業的水平。

科創板的IPO定價機制從之前監管部門一刀切地統一估值上限，正式變為公開的市場博弈，這固然避免了市場價格受到政府扭曲市場價格或非市場因素影響，減少了「權力尋租」和人為套利的空間。但是，這也要求投資者能夠掌握足夠的專業知識和理性，對企業作出更客觀的評價。

中國政策科學研究會經濟政策委員會副主任徐洪才對《香港01》表示，市場化改革往往意味着投資者需要承擔更高的風險，對自己的行為負責。現在科創板存在個別市盈率過高的股票，反映出部份投資人預期過高，但也必須為此承擔更高的風險。政府需要確保提高上市企業資訊披露的水準，及時查處違規不法行為，嚴厲懲處，以儆效尤。

完善退市機制　清退殭屍企業

科創板試點註冊制放開了上市門檻，打開了市場的入口，但如果市場的出口不放開，大量低質股票將在市場沉積，影響市場良性運轉。因此，註冊制必然要求中國監管層完善A股退市機制。易會滿表示，科創板上市公司的品質將會通過市場的檢驗，大浪淘沙勢必導致退市的常態化。

目前，中國退市機制仍存在較大問題。首先，中國退市指標主要採用財務資料，容易被上市公司通過會計手段操縱；其次，中國退市程序最長可達四年，退市風險警示和暫停上市的過渡期為退市公司提供了充分的「保殼」時間；最後，中國A股的退市執行力較弱，2008年至2018年A股市場年均退市5.3家，美國股市同期年均退市231家。

中國恒大研究院的報告顯示，中國退市機制執行不嚴，導致大量「殭屍企業」混迹在A股市場。目前，中國有約400家企業長期虧損或每股淨資產跌破淨值，佔A股上市公司總數量的11%左右。2015年至2017年間，這些「殭屍企業」共獲得政府補助404億元人民幣，佔上市公司獲得的全部政府補助約10%。

退市機制不完善的後果，就是「殭屍企業」依靠政府補貼或銀行貸款繼續生存，擠佔市場資源。由於科創企業面臨的市場競爭更激烈，其產品更新反覆運算更為頻繁，因此科創上市企業更加需要一個優勝劣汰的機制。

監管部門和市場應耐心對待

儘管科創板在制度改革過程中存在許多不足之處，但監管部門和市場應當意識到科創板的設立是一個持續過程，不能一步到位，也不能急於求成。以納斯達克（NASDAQ）為例，納斯達克從誕生走向成熟經歷了數十年的改革和創新。

「NASDAQ」是美國證券交易商協會自動報價系統的首字母縮寫，該系統於1971年2月8日正式運作，是全球第一家電子證券交易市場。雖然成立當年就有未來的晶片巨頭英特爾（Intel）加盟，但當時的英特爾只是一家不起眼的初創企業，納斯達克亦只是很小眾的場外交易平台。

直到1980年美國首家個人電腦公司蘋果登陸納斯達克，以22美元發行了460萬股，一舉創造出包括喬布斯（Steve Jobs）在內的四位億萬富翁，納斯達克才聲名鵲起。自此，納斯達克成為科技公司上市的首選市場。

作為科創企業的資本溫床，納斯達克成為了美國爆發資訊革命的重要推手。1986年，軟體巨頭微軟（Microsoft）和甲骨文（Oracle）同時在納斯達克掛牌上市；1990年，通訊設備巨頭思科（Cisco）掛牌上市；1997年，電子商務巨頭亞馬遜（Amazon）掛牌上市。美國的硬體和軟體公司在上市融資之後迅速發展壯大，成為構建資訊網路的重要支架。

21世紀初，互聯網泡沫導致納斯達克指數在2000年至2003年之間累計下跌超過50%。然而，納斯達克通過對上市公司深度分層，分散了市場風險，並成功獲得全國性交易所的資格。互聯網泡沫散去後，納斯達克仍是互聯網企業上市的首選， Netflix、Google、Facebook相繼在納斯達克上市。

如今，若以市值計算，納斯達克已經了成為全球第二大證券交易所，僅次於紐約交易所。納斯達克的發展歷程不僅顯示出資本與科技結合所能產生的巨大力量，也表明資本市場走向成熟需要監管部門和市場的不斷摸索與磨合。

中國雖然無法在一朝一夕間實現納斯達克四十多年的發展成果，但要有堅定走下去的信心、決心和耐心。正如徐洪才所說，這次科創板改革只能成功，不能失敗，中國資本市場不能再退回到用行政手段代替市場、用審批代替法律監管的老路上去。

上文刊載於第171期《香港01》周報（2019年7月15日）〈科創板前路漫漫　中國資本市場改革面臨重重考驗〉。

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