監管高層「心裏也沒底」　中國科創板面臨的三大困難

首批25家科創板企業將於本月22日掛牌交易。科創板設的設立必然觸及當前資本市場體制的畸形之處。目前，科創板的發展面臨著三大困難。

中證監、發改委及人民銀行等八部委於周二（9日）聯合發佈《關於在科創板註冊制試點中對相關市場主體加強監管信息共享 完善失信聯合懲戒機制的意見》，對科創板試點註冊制過程中做假賬說假話的行為進行聯合懲戒。上海交易所（上交所）數據顯示，本周將有21家科創板企業開啟新股申購。7月22日，首批25家科創板企業將正式開始上市交易。

對於科創板的制度改革與創新能否順利實施，中國金融監管高層心裏也沒底。6月13日，中證監主席易會滿在科創板的開板儀式上表示，科創板初創，容易出現各類問題，「希望各方對科創板多一份理解、多一份包容」。科創板設的設立是對資本市場改革和探索的過程，必然觸及當前中國資本市場體制的畸形之處。目前，科創板的發展面臨著三大困難。

困難一：如何做好註冊制

為了提高金融監管的效率，科創板對企業上市管理採取註冊制。與上海證券交易所和深圳證券交易所其他板塊實行的核准制不同，註冊制的核心是上市信息的充分披露以及上市審核工作的高度透明。註冊制下，如何確保上市公司信息披露的真實、準確和完整成為金融監管的重中之重。

目前來看，中國科創板的註冊環節還存在諸多問題。首先，金融監管部門並沒有與市場各方形成良性互動的監管模式。例如，當媒體質疑華興源創公司將營業收入佔比不足0.4%的集成電路業務作為主營業務之一時，上交所在輿論發酵一周後才「放下身段」正面回應媒體的質疑。

在科創板試點註冊制的初衷是讓社會各方能夠發揮市場監督作用，降低金融監管的成本，並提高金融監管的效率。然而，如果監管部門「高高在上」，不能夠及時與市場各方互動，那麼註冊制的效果必然將事倍功半。

同時中國金融監管法規對違法行為的處罰力度不強，導致違法成本太低，難以對違法人員形成有效威懾。中央財經大學證券期貨研究所所長賀強表示，「在中國的資本市場中，有人利用信息造假，操縱市場，操縱價格，獲取幾個億、十幾億、甚至更大的暴利，可是被查處時，頂格罰款幾十萬，造假的成本太低，致使資本市場的違法犯罪行為屢禁不止」。當違規違法成本較低、收益較高時，這種「不痛不癢」的處罰本質上是對違規違法行為的縱容。

在證監會等八部委最新聯合發佈的「聯合懲戒機制」中，擬上市公司高管在註冊發行中的不誠信行為也只會受到諸如限制從業、乘機、乘高鐵之類的處罰。與上市成功帶來的收益相比，目前的處罰力度顯然不足以威懾那些想要「以身犯險」的投機客。如果監管部門希望斬斷伸向科創板註冊流程的黑手，繼續加大處罰力度顯然十分必要。

困難二：如何引導市場正確估值

在科創板首批上市的25家公司（除中國通號外）中，市盈率（按2018扣除非經常損益前歸屬母公司凈利潤除以發行後總股本計算）最高為170.75倍，最低為32.19倍，均高於2014年以來傳統A股市場首次公開募股（IPO）市盈率23倍的管制上限。

採用註冊制的科創板對IPO市盈率採取市場化定價，然而新的定價方式可能引發估值過高的風險。證監會主席易會滿在陸家嘴論壇上表示，「市場化定價後，與現有IPO定價機制有本質區別，企業高估值發行的現象可能會增多」。東方財富Choice數據顯示，25家上市公司的平均市盈率高達49.21倍，並普遍出現超出同行業平均市盈率。

通常A股IPO新股申購成功意味着豐厚的無風險收益。然而，北京時間7月2日，中國銀河證券放棄對成功申購的640萬股進行繳款。中國銀河證券的這一行為也使天准科技公司成為科創板第一家遭遇金融機構棄購的企業。上交所公告顯示，天准科技IPO市盈率為57倍，其列舉的四家同業可比公司的平均市盈率為50倍。因此，天准科技的高估值可能是機構投資者望而卻步的主要原因。

當然，科創板試點註冊制的目的就是將投資決策權交給市場和投資者，IPO定價市場化出現的估值過高現象也可以理解。中國武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，在科創板新股定價上，投資者不必過度糾結於傳統的市盈率估值方法，而應更多地關注公司的創新能力、營收規模及市場擴張。董登新認為，監管部門的使命是加大對IPO信息披露的監管，而IPO的定價環節應當淡化行政管制，還原市場屬性。

困難三：如何完善退市機制

科創板試點註冊制放開了上市門檻，打開了市場的入口，但是如果市場的出口不放開，大量的低質股票將在市場沉積，影響市場良性運轉。因此，註冊制必然要求中國監管層完善A股退市機制。證監會主席易會滿在陸家嘴論壇上表示，註冊制下上市公司質量將會通過市場大浪淘沙，勢必導致退市的常態化。

目前，中國退市機制仍存在較大問題。首先，中國退市指標主要採用財務數據，容易被上市公司通過會計手段操縱；其次，中國退市程序最長可達4年，退市風險警示和暫停上市的過渡期為退市公司提供了充分的「保殼」時間；最後，中國A股的退市執行力較弱，2008年至2018年中國A股市場的年均退市5.3家，而美國股市同期年均退市231家。

中國恒大研究院的報告顯示，中國退市機制執行不嚴格導致大量殭屍企業混跡在A股市場。目前，中國有約400家企業長期虧損或每股凈資產跌破凈值，佔A股上市公司總數量的11%左右。2015年至2017年之間，這些殭屍企業共獲得政府補助404億元人民幣，佔上市公司獲得的全部政府補助的10%左右。

退市機制不完善的後果就是殭屍企業依靠政府補貼或銀行貸款維持生存，擠佔市場資源。由於科創企業面臨的市場競爭更激烈，其產品更新迭代也更頻繁，因此資本市場中科創上市企業更加需要優勝劣汰機制。如今，首批科創板企業即將開啟上市交易，中國金融監管部門應當未雨綢繆，儘早推出完善合理的退市機制。