A股「人造牛市」走到幾時？
A股成交額已連續22個交易日突破1萬億元，這個趨勢還很強勁。「9·24」政策出台，扭轉了市場預期，提振了流動性。央行首次為股市融資新設兩項貨幣工具（互換便利和再貸款），大大超出了市場預期。當前，A股仍處於活躍資金持續入場主導下的政策博弈交易階段，政策預期主導短期行情，政策信號依然積極，以個人投資者為代表的活躍資金持續入場。
很有意思的是，A股股指在一定幅度內反覆調整，而政策層還在釋放信號將會不斷出牌，這就不斷給到市場新的預期。市場自然是感到興奮的，但同時也有困惑：政策為何突然刺激股市？進而也在問，本輪刺激到什麼時候為止？筆者認為，答案是到「牛真的來了」為止。
了解中共操作的人都知道，市場一直都很期待「政策」，但中央政策並不會真正「服務」於市場，我們都知道「政策市」究竟指什麼。然而，直到這次央行首次為股市融資新設兩項貨幣工具（互換便利和再貸款），好像這個風向有些變化，而之所以有這個變化，是因為A股的定位正在改變。
過去高增長、工業化、城市化、房地產化的時代，基建、工廠、住宅、商業等投資需求大規模增長。為了高效地集中和動員社會資本，拉高儲蓄率和投資率，政府構建了以國有商業銀行、間接融資為核心的金融體系，大規模地投資基建、製造業和房地產。這是大投資、重投資、大類消費時代，也是商業銀行的黃金時代。
如今，中國正在進入後工業化、後城市化、後房地產化時代，處於新舊動能轉換時期，房地產投資、城投債投資下降，傳統基建和製造業產能過剩，開始轉向新質生產力、高質量發展階段，大力投資新能源、新基建、新製造和「卡脖子」技術。近幾年，兩個時代切換面臨挑戰，新舊動能轉換處於陣痛期。由於私人部門收入占比較低，有效需求不足，疊加高負債、低預期，私人部門投資和消費增速下降，政府投資步伐放緩。今年前三季度，宏觀經濟下行壓力增加，企業和居民部門縮表穿過金融系統，在加速器效應下流動性加速萎縮，廣義貨幣（M2）同比增速下降，狹義貨幣（M1）同比持續下降。在價格端，流動性下降引發市場價格下跌，大宗商品和消費品價格低迷，PPI連續20多個月下跌，CPI連續10多個月在1%以內，房地產、股票等資產價格也下跌，金融資產收益率全面走低。
進入9月份，宏觀政策短期的首要任務是遏止流動性下滑。在過去以商業銀行、間接融資為主的金融市場中，房地產和城投債是商業銀行投放貸款的兩大渠道。但是，由於房地產市場全面下行和地方城投債被約束，商業銀行的信貸通道受阻，貨幣政策傳遞效率下降，大量資金空轉。
這時，央行的流動性投放面臨難題——央行把基礎貨幣投放到商業銀行，商業銀行難以將貸款像過去一樣發放出去。有些經濟學家呼籲恢覆房地產、城投企業的融資和提振流動性的功能，但是，這又相當於恢覆到過去的借債投資模式，無法推動新舊動能轉換。而且，當前這種金融市場的投融資屬性及其引發的流動性問題，導致一級市場融資大幅度下滑，科創資產估值大幅度折損，破壞了技術創新與獨角獸成長。
過去幾年，政府通過集中金融資源為新動能、新產業、新技術提供融資，以打造新動能。例如，央行為新技術、設備更新領域專門設立了再貸款工具，窗口指導商業銀行為新產業提供貸款，推動上市公司收購「獨角獸」等創新型企業；證監會將IPO政策向「8+9」產業傾斜；地方政府設立的產業母基金和國有創投扮演天使投資、風險投資角色，投資一些科創企業，國有投資資金占比達到85%。
不過，這些嘗試效果不佳。一方面，由於股市、債市機制不完善，股票價格下跌，IPO政策不穩定，創投市場流動性枯竭，創新型企業面臨生存挑戰；另一方面，集中金融資源的操作與科創市場化行為不匹配，國有商業銀行的儲蓄和國有創投企業的資本屬於安全資本，不能投入到高風險的科創資產上。
根本上說，政府主導、商業銀行和國有機構的投資行為，與技術創新的市場規律不匹配。所以，當經濟進入後工業化、後城市化、後房地產化時代，政府需要找到一個能夠為新技術提供融資的市場，找到一個新的流動性投放的渠道，發展與之匹配的金融市場。這個市場就是資本市場，即以股市債市為核心的直接融資市場。
今年以來，決策部門意識到，高質量發展、發展新質生產力、「卡脖子」技術融資，需要股市、債市直接融資市場，提出大力發展投資銀行的和資本市場。
特別值得注意到的是，政府引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。今年以來，匯金公司、險資大規模增持股票。在這次政策組合中，央行首次為股票融資設立了兩項貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險、基金、證券）和商業銀行提供流動性，支持股票回購、增持，以改善股票市場的流動性。
政府這麼做，是希望將股市打造為激活流動性的渠道。在高增長、工業化、城市化時代，對應的金融市場是商業銀行，而在高質量發展階段，對應的金融市場是資本市場。股市必須要為新動能、新產業、新製造、新技術提供融資支持，以促進技術創新和新舊動能轉換。這就是政策轉向刺激股票市場、鼓勵發展資本市場的原因。
在10月18日的金融街論壇年會上，潘功勝說了一句很關鍵的話：「宏觀經濟政策的作用方向應從過去的更多偏向投資，轉向消費與投資並重，並更加重視消費。」「在高質量發展階段，投資需要根據經濟結構調整的方向有增有減，更多投向科技創新、基本民生等領域。我們要堅持以人民為中心的發展思想，著力增加居民收入，優化財政支出結構，完善社會保障體系，促進擴大消費。」
這是金融層面對實體經濟實打實的刺激，而且是規模和刺激力度是空前的。最近兩周，政策發布會可謂一個接著一個。從金融到財政，從股市到樓市，從謀定方向，再到如何部署落實，全面刺激，全面釋放經濟改革的決心，愈來愈具體，也愈來愈清晰。而且這種頻率和動作是過去十多年來，非常罕見的。
正如摩根大通的研判所說：「這一攬子政策超出了市場預期，可以說是中國自2015年以來最全面的寬松措施……個別措施並不令人意外，但整體力度超出預期，並且一攬子政策的同時推出，明顯旨在恢覆市場信心。」摩根大通的看法，基本上就是外資的看法。
可以說，這一個月來，雖然股指上下波動，似乎沒有一個明顯破位上行，但整個國內外的投資者都在提升對中國經濟的正面看法，也逐步突破了兩年來的投資壓抑，真金白銀地開始加倉、押注。
股市不僅僅是經濟的晴雨表，更是信心的指向標。大家都看準了現在是國家隊在護盤，本輪牛市絕不可能會半途而廢，更不會幾周就結束。
2019年，股票僅占中國家庭資產的2%，而美國則約為三分之一。中國是世界上儲蓄率最高的國家，即使將其中一小部份資金轉向股票，也將提供大量流動性和購買力，有助於提振股價和市場情緒。而居民的消費數量和質量本就是經濟增長和結構升級的重要推動力。
怎麼激發消費市場？提振股市——讓百姓在這個市場有錢賺，敢於投資。降低貸款利率——讓利於民，讓老百姓有更多的錢去消費。大規模財政刺激——政府培育消費，消費激活市場，市場引領企業，企業擴大投資……對於政策層來說，要想打造長牛、慢牛，就需要一場「疾風細雨」。 「疾風」是迅速提振股市信心，「細雨」則是通過一系列的組合拳，激活經濟基本盤，從而實現中國經濟的向上提速。如此，這也就契合了經濟學的常識：股市是經濟的晴雨表。