A股牛市就結束了嗎？ 市場氣息生變
國慶節後A股一周過山車行情終於結束。國慶節前最後一個交易日上證指數收於3336.5點，國慶節後第一個交易日3674.4跳空高台，然而四個交易日下來最終10月11日收於3217.74點。A股行情從喜大普奔，直接又讓人惴惴不安。
10月8日，A股迎來國慶假期結束後的首個交易日。A股如願迎來了千股漲停的歷史級名場面。上證指數開盤直接飆漲至3674.4點，漲幅達10.13%；深證成指漲12.67%，創業板指漲18.44%，創下歷史最大開盤漲幅。短短20分鐘時間內，A股成交額迅速突破1萬億元（人民幣，下同），創下有史最快紀錄。最終，當日A股日成交量超3.45萬億創出歷史新高。
對於大多數投資者而言還來不及落袋，10月9日，A股就迎來較大的回調。滬指跌破3300點，跌幅6.62%；深成指跌8.15%；創業板指跌10.59%，這打破了2015年跌8.91%的最大單日跌幅紀錄。但成交額2.94萬億元，也接近3萬億元，是史上第二高的成交量紀錄。10月10日，市場全天震蕩分化，滬指漲1.32%報收3301.93點，成交額為2.16萬億元。僅一個交易日的喘息後，10月11日A股繼續走低，上證綜指跌2.55%，報3217.74點；深證成指跌3.92%， 創業板指跌5.06%。成交量也出現走低，成交總額1.57萬億元。
四個交易日，本輪行情又快又兇，大跌之後，市場產生了分歧和困惑：政府是否想要打造牛市？還是市場誤解了政策意圖？後市將怎麽走？牛市就結束了？
政策為何刺激股市？
這一輪A股行情起勢始於9月24日，金融三巨頭新聞發布會後資金立刻就躍躍欲試了（更多內容見《A股再現久違的瘋狂 瘋牛能走多遠？》）。然而，國家出台重磅金融政策是為刺激資本市場的暴漲嗎？其實了解中央一貫操作的人都心里有數——金融是為實體經濟服務。
央行連夜加班出政策、三部門召開新聞發布會、臨時加開中央以經濟為主題的政治家會議、節後發改委新聞發布會重申之前的政策、財政部新聞發布會姍姍來遲……所為何來？事實上，對於監管部門來說，他們關注的永遠是就業與社會穩定、外資與國際關系、債務與官僚體系、預期與邊際安全、金融與流動性風險，等等。這次政策出台主要是試圖緩解以上壓力，但是市場「簡單的」將政策意圖往「政府造大牛市」上去解讀。
當然，政策還是收得奇效，預期和股市大振。近兩年，疫後經濟覆蘇不及預期，房地產和股票價格持續下跌，宏觀政策過度微弱，財政和貨幣政策逆周期力度不足。今年前8個月，財政支出和債券發行進度緩慢，央行降息步伐慢，大幅跑輸市場利率、市場價格、市場預期，導致實際利率居高不下、市場信心持續轉弱。就在市場經歷漫長等待、信心陷入低迷之際，宏觀政策突然轉向，較大幅度的降息落地，尤其是央行新設兩項貨幣工具支持股票融資，潘功勝行業還直接說了一句「做得好可以再來5000億元」，扭轉了股票預期，此外，政治局會議強調加大逆周期調節力度，提出房地產市場止跌回穩的新目標，大大超出了市場預期。因此，這次政策也被解讀為類似之前的「大反轉」。而市場層面，特別是輿論層面對這一政策組合的各種誇大，是這輪股票大漲的主要原因之一。
近年來房地產價格全面持續下跌，存款、基金、保險、債券、股票等金融資產收益率整體下跌，大面積虧損和長期資產荒積壓著一股強勁的反彈勢能，這股不甘心、不願意接受的報覆性勢能在這個政策節點上噴湧而出。當然，股票、房地產價格也足夠低，同時儲蓄率足夠高。從交易的角度，價格足夠低就是買入的理由，只要給一個合適的機會。簡單來說是各方面都顯得「久旱逢甘露」。當然，還要加上洶湧澎湃的投機主義。
從社會學的角度來看，這輪瘋牛是有社會基礎的，瘋的程度令決策部門也感到有些為難。10月8日，發改委的新聞發布會並未宣布新的刺激政策，而是介紹正在實施的政策，實際上低於市場預期。同時，官媒發布消息稱，金融管理部門對銀行窗口指導，銀行信貸資金嚴禁違規進入股市，嚴控加杠桿。這一波降溫，直接影響到了市場反應。
政府想要怎樣的牛市？
連續交易日的市場走勢清晰可見，這輪牛市是典型的政策牛，政策導向完全決定了短期走勢。因此，對政策意圖和導向的理解很關鍵。先說一個亙古不變的宗旨：「瘋牛」不論在任何時候都讓監管部門倍感壓力，他們擔心暴漲暴跌，因此，政策導向一定是穩市場，不是刺激也不是打壓。而從長計議，宏觀決策部門希望看到一個流動性強的股票市場，一定是渴望一輪慢牛長牛大牛。
值得關注的是，今年決策層對金融市場的定位其實發生了微妙的變化。過去相當長時間的工業化、城市化需要，基建、市政、工廠、住宅、商業等投資需求大規模增長，政府采取以投資為導向的金融政策，打造以國有商業銀行、間接融資為核心的金融體系，拉高儲蓄率和投資率，進而投資基建、制造業和房地產，投資銀行、直接融資、股市債市的運用相對弱。很明顯，如今處於新舊動能轉換時期，轉向新質生產力、高質量發展階段，需要大力投資新能源、新基建、新制造和「卡脖子」技術，現在需要發展投資銀行和股票市場來為新動能提供融資。
一些動作是被忽略了。在過去三年的過度期間，投資銀行和股票市場依然低迷，然而政府試圖通過集中金融資源為新動能、新產業、新技術提供融資。例如，央行為新技術、設備更新領域專門設立了再貸款工具，窗口指導商業銀行為新產業提供貸款，推動上市公司收購「獨角獸」等創新型企業；證監會調整IPO政策，傾向於「8+9」產業；地方政府設立的產業母基金和國有創投試圖扮演天使投資、風險投資角色，投資了一些創新型企業。
不過，這些嘗試的效果不佳。一方面，隨著後工業化、後城市化和後房地產化時代的到來，尤其是房地產全面下滑和城投債被約束後，傳統商業銀行的信貸通道受阻，貨幣政策傳遞效率下降，資金大量空轉，市場流動性明顯下降，市場價格持續下跌，舊動能精疲力盡；另一方面，股市、債市機制不完善，股票價格下跌，創投市場出現流動性枯竭，創新型企業面臨存亡挑戰，部分國有創投要求被投企業回購，新動能無法啟動。
當下，這段時間正處於新舊動能轉換的陣痛期。事實上，決策者很清楚，高質量發展、發展新質生產力、新舊動能轉換需要高質量的金融，即需要發展投資銀行市場、直接融資市場，這就依賴於流動性強的股票市場、債券市場。
今年，政府強調大力發展投資銀行，引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，打造流動性強的債市和股市。央行啟動價格型調控改革，宣布將直接購債（債市作為基礎貨幣投放渠道），完善收益率曲線，促使債市流動性大增，就是為了形成一股債牛。政府對股市的定位也正在發生變化：從過去作為國有企業脫困和融資的工具，轉變為集中動員社會資本做大央國企國有資產、投放並穩定流動性的市場，以及為新質生產力提供融資的工具。這次，央行更是首次為股票融資設立了兩項貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險、基金、證券）和商業銀行提供流動性，支持股票回購、增持。這其實對A股來說是利好。
對於監管層來說，既不接受一路狂奔的瘋牛，也不容忍病牛，中國需要一個長期的、持續的慢牛，實現與經濟基本盤的良性互動與促進，最終實現中國經濟的起底回升。所以從節前節後一系列動作來看，無論大盤指數的漲跌都跟技術面無關，而是取決於政策拉動，也就是所謂的政策市。這背後是國家意志的體現，也是國家力量的反映。有國家隊護盤，所以這輪牛市不會半途而廢，更不會這麽快結束。但這並不代表牛市所有人都能賺錢。
未來市場如何走？
瘋牛情緒牛，可以通過政策打造，但慢牛長牛，僅靠政策刺激是遠遠不夠的。左右市場走勢，要從三個層面來判斷。
第一，就是預期和流動性。從「924」金融政策之後，連續交易日的成交量就可見，中國市場上不缺錢，缺的是流動性。只要把預期調動起來，流動性自然湧現。「924」金融政策公布後，四兩撥千斤的把投資者這兩年不舍得消費、不敢買房的錢，一擁而進股市。以鮮明有力的態度告訴世界，中國政府對提振市場信心，有能力、有辦法、有魄力。如果說國有金融機構下場，是國家隊下場；央行、金融總局、證監會齊下場，這就是國家下場。其威力，自然完全不在一個數量級。
第二，自然是經濟基本面。經濟基本面是支撐慢牛長牛大牛的關鍵。今年以來，宏觀經濟下行壓力大，投資和消費增速下降，企業營利下降。但從中國經濟基本面看，不論是從數據角度還是橫向對比角度，更至於所謂「國運」的維度，都不可謂不健康。只不過中央在做這一輪經濟治理的過程中，從打資本無序擴張到整治房地產，再加上一個新冠疫情對生產消費的直接打擊，再加上外圍情況的變化，中國在一個覆雜的環境當中堅持做了結構性轉型，在這個過程中很多不確定因素，包括政策的不確定，這就讓整個上下遊產業鏈出現了一個信心的巨大挑戰，出現了信心危機。多數人依然相信中國經濟基本面的健康，但或多或少的出現了焦慮。但，筆者堅定認為「中國經濟有問題，但中國經濟不是問題」，中國經濟沒有解決不了的問題。中國經濟完全可以搞得更好，只是邊際上的變化卻令人擔憂，這些變化讓市場惴惴不安、思前想後，企業主們給自己留後路，找退路。但顯然回到信心的問題。
第三，資產負債表。穩健強勁的資產負債表是支撐慢牛長牛大牛的價值基礎。而本次刺激政策出台的大背景，是經濟下行壓力已在相當程度上波及到居民就業、收入和消費，波及到地方政府「保基本」的正常運轉，資本市場和房地產市場情緒非常低迷且還在擴散。雖然中國經濟有韌性，但邊際趨勢一直在向下。若政府再沒有大行動，政策措施小打小鬧不溫不火，經濟不是沒有可能陷入「資產負債表衰退」。
所以，如果想要長牛市，就必須大力改革金融市場，促進股市債市的市場化。其實如果綜合看9月24日三大金融巨頭齊會的發布會，以及10月12日財政部發布會，都談及了大量對股市債市的安排。相信未來國家更多會依靠市場處理財政和地方債務安排，要盤活這個池子。10月12日財政部發布會在不披露規模數據的情況下，最大程度釋放了政策態度和政策空間，後續等待決策流程公開。
但也不得不提示到，或許是「924」一攬子政策一下把市場胃口調到非常高的位置，而後的發改委、財政部發布會所釋放的信息，確實是都低於市場預期的。相信中央本來的意思是：央媽放水-發改委定計劃-財政部批預算-各個部委落實。那麽理性的A股市場反應是：普漲-降溫-分化。這本應是中央的構想。但市場情況實際上沒這麽理性。如今周末財政部發布會恐怕多少令市場失落。10月14日A股開市，相信一定又是一輪多空搏殺。