日本繼續異次元量化寬鬆　將引發泡沫危機？日本銀行前高層這樣答

銀行利率深刻影響日本經濟與國民生活。過去十年間，日本銀行採取「異次元量化寬鬆」政策，強力壓低利率，釋放大量流通資金。今年春季，在新任總裁上任之際，大眾關注此政策是否改弦易轍，轉向「正常化」。

本文針對日銀「後續行動」的計畫為何，專訪曾任日銀要職、目前任職於Mizuho Research & Technologies的門間一夫先生。

雖然春鬥的工資調漲率達到30年來的高水準……

Ｑ：由於烏克蘭戰爭的影響，去年以來原油與穀物等物價飆漲，正從新冠疫情裏復甦的日本經濟受到重大影響。從因應物價上漲的角度來看，您對於今年春鬥（譯註：日本每年春季2月左右發動的勞工運動，透過集體發起勞資談判，提高薪資並改善勞動環境）的評價如何？

門（門間一夫）：這次春鬥的工資調漲率初步預估為3.7%，達到30年來的高水準。或許慮及物價已大幅上漲，企業覺得必須做出某種程度的因應措施。此外，由於正從疫情中復甦，外國入境的遊客幾乎恢復至原本水準。我認為，旅宿與餐飲等服務業人手短缺所反映出的工資上漲，亦部分推升了本次的工資調漲。

問題在於，明年以降這種情況能否持續。若能保持與今年相同水準的3.7%，抑或4%的工資調漲率，日銀希望工資可以維持此節奏繼續調漲，但對此仍無法完全確定。

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春鬥工資調漲率之變化

Ｑ：未來工資似乎難以如同今年般持續調漲？

門：持續某種程度的工資調漲，其可能性逐漸上升，但仍存在著很大的不確定性。原因之一在於美國經濟衰退的風險。不僅是低度成長，實際上非常可能轉為明確的負增長（譯註：經濟衰退）。目前升息效果尚未充分展現，若經濟沒有發生衰退，通貨膨脹便無法獲得一定程度的緩解。

另一方面，除了受到服務業人手急速短缺等暫時性因素的影響之外，也因為企業高度意識到必須因應物價上漲，推升了今年春鬥的工資調漲。未來中長期的經濟成長預測，將影響明年以降的春鬥，但目前未見明朗。現在日銀亦持謹慎態度，並未出現大幅改變政策的跡象。

Ｑ：扣除物價上漲後的「實質薪資」，若與去年相比仍為負數，但未來展望如何？

門：今年下半可能出現與去年相比為正增長的情況。名目薪資（譯註：原文為「賃金」，亦即「wage」之意，本文依照臺灣使用習慣，於不同處分別譯為「工資」與「薪資」。）的成長可能達到年增2.5%至3%，而（扣除生鮮食品與能源的）消費者物價年增率可望從4%下降至約2%，這將可能讓實質薪資的差額變為0.5%或1%的正成長。然而，如此情況能否持續，將取決於明年春鬥。

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希望確認薪資是否穩定成長

Ｑ：日本銀行是否關注明年春鬥？

門：非常關注，可以說是最為關注的焦點。

Ｑ：經過明年春鬥後，日本銀行認為工資應該調漲多少，才有條件推動「異次元量化寬鬆」政策的正常化？

門：並非機械性地端看薪資數字便能進行政策判斷。日本銀行正致力觀察社會大眾對於通膨的感受與看法是否發生變化。若像截至目前為止一般，社會大眾仍習慣性地認為「物價與薪資不會上漲」的社會氛圍若未改變，那麼通貨膨脹2%的物價目標，便無法穩定且持續地實現。

為何明年春鬥受到關注？因為連續兩年達到3～4%的薪資成長，將成為一個信號，讓人們接受如此情況，進而以「薪資與物價理所當然會上漲約2%」的感受為前提，展開經濟活動。薪資與其說是推升物價的動力，其實更像體溫計。以「薪資上漲，物價便會上漲」的因果關係來思考，其實不一定正確；若社會大眾的看法發生變化，薪資應該也會上漲。日本銀行正密切關注此處。由於在今年春鬥裏工資已經調漲，或許可能是變化的徵兆。但變化僅有一次，未能完全確信，因此希望再多觀察一次，以確定變化是否成真。目前正處於這個階段。

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Ｑ：直到明年春鬥為止，日本銀行是否僅止於持續觀望？目前有強烈看法認為，若輕舉妄動，會讓實現正常化的可能性消失。

門：這樣的意識非常強烈。日本銀行總裁植田和男表示：「太早調升利率是揠苗助長，將付出巨大代價，」另一方面也提到：「延後調升利率，讓通膨超過2％，其代價相對較小。」植田總裁大概是感覺到，若較早調升利率，萬一無法實現2％的通膨目標，恐將後悔莫及。以往在2000年討論「解除零利率」（譯註：1990年代日本泡沫經濟爆發後，1998年採取零利率政策，以挽救景氣持續惡化，但在1999年美國出現網路經濟泡沫，日本亦受波及而呈現景氣回升，因此開始討論是否解除零利率）政策之際，植田總裁本身時任日本銀行的審議委員，當時便反對解除。其反對理由也是「繼續等待的成本相對較小」。日本銀行當時解除了零利率政策，但隨後又馬上被迫施行量化寬鬆政策。他深感急於調升利率的代價高昂。

Ｑ：前總裁黒田東彦與現任總裁植田和男的不同之處為何？

門：兩人面對的情況相當不同。人們普遍認為黒田前總裁直率且堅定不移，而在2013年推動異次元量化寬鬆政策之際，如此向社會與市場溝通的方式不可或缺。當時重要的是展現改變社會的強烈意志與承諾，而非理論上的論證。另一方面，對於植田總裁而言，目前正處於微妙的時期，通膨目標2%可能實現，但同時也有很大的可能無法實現，因此他面對社會與市場進行溝通之際，無法僅偏向某一方面。

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接下來的後續行動

Ｑ：經過明年春鬥後，您預測日本銀行將採取何種「後續行動」？是否可能從異次元量化寬鬆政策邁向「正常化」？

門：我認為，目前可能性最高的情況仍然是2%的通膨目標無法實現，因而金融政策也無法邁向正常化。現在可以清楚確認工資持續調漲的機率，大約二成到三成左右。

關於第二種預想局面，若春鬥的情況足以實現金融政策的正常化，我們可以確認的是，邁向正常化的第一步很可能落在「從明年春季至夏季前後」。

而作為第三種預想局面，若日圓大幅貶值，亦有可能施行正常化的措施。然而，這需要對於明年春鬥抱有某種程度的信心，同時人們也不希望日圓進一步貶值。雖然機率較低，但可能最快在今年底左右成為實現正常化的第一步。

Ｑ：假若明年春季過後，日本銀行朝向金融正常化邁進時，在長期國債的利率市場裏，將被視為「世界改變了」，利率可能出現相當大的波動。為了避免對國民生活造成重大影響，該如何調整政策，才能平穩過渡（譯註：原文為「軟著陸」）？

門：精確預測長期利率的反應相當困難。除非像美國和歐洲，大幅超過2%的高度通膨情況持續一段時間，否則可能不會如此快速調升利率。若是如此，便尚在可能承受的範圍之內。即使房屋貸款的利率上升1%，由於名目所得也會增加，應該不會造成太大的衝擊。

Ｑ：若無法穩定持續地實現2%的物價上漲，日本銀行將繼續維持現狀？

門：目前，日本銀行正在重新審視過去的相關金融政策。正好在審視期間的「一年到一年半」的時間點，便可以得知透過明年春鬥是否可以達成2%上漲的物價目標。若目標無法實現，我認為日銀將變更量化寬鬆政策的架構，以確保在接下來的5年或10年內，可以繼續實施量化寬鬆政策，而不產生副作用。

目前日銀的架構框架是將短期利率設為負0.1%，並通過「長短利率操作」（即殖利率曲線控制，Yield Curve Control，簡稱YCC）引導10年期利率維持在0%左右（容許上下0.5%的波動），但未來可能放棄此架構。例如，停止短期的負利率政策，並購買一定數量的國債以作為量化寬鬆措施，結合前述兩項措施以影響長期利率。日本銀行將把這種調整視為變更框架，而非收緊貨幣政策。YCC並未在其他國家的央行施行，更是廣受批評。

Ｑ：您對於「2％的物價目標」有何看法？

門：這是我的個人看法。我認為比起無法實現，可以實現更好。但實現2%的物價目標並非意味著日本經濟將會好轉。若要改善日本經濟，重點在於扣除物價上漲的實質薪資有所成長。從家庭收支的角度來看，物價不上漲是好事，最好只有薪資成長。雖然日本銀行致力於實現物價與薪資約2%的成長，但對家庭收支而言，這並無太大意義。人們的幸福與日本經濟的發展，很遺憾地與日銀的物價目標無關。

Ｑ：繼續實施異次元量化寬鬆政策，在股價與房地產價格持續飆漲的情況之下，是否存在引發泡沫化的風險？

門：應該不會。從客觀角度來看，並未出現類似泡沫的情況。即使日經指數已達32000點，由於本益比（PER）只有約14倍，仍不算高。雖然東京都蛋黃區的房地產價格確實飆漲高騰，但郊區的土地並未漲價，甚至供應過剩。目前還未嚴重到成為日本銀行在政策判斷之際需要考慮的因素。

對於經濟成長的期待

Ｑ：實質薪資的提升，「對於經濟成長的期待」不可或缺，然而在少子高齡化、人口逐漸減少的情況之下，相當難以想像日本經濟強力前進的景象。

門：岸田政權在「新資本主義」的架構下，慮及家庭收支的分配，更提出因應少子化的對策，有意識地希望改變社會。政府也認知到必須將環境永續與數位轉型等時勢潮流連結至經濟成長。在環境永續化的過程之中，產業結構的轉變的確將不斷推進，其中亦潛藏經濟成長之契機。若僅將目光侷限於人口減少，便無法激發經濟成長的期待，而重點在於將目光放在其他的經濟成長新芽，為其提供充足水分，並創造良好的培育環境。

Ｑ：在難以期待經濟成長的情況之下，也存在著某種想法，希望減少藉由庫藏股等方式還利股東的作法，轉而將盈餘資金用於投資設備與調漲工資，亦即所謂的「企業盈餘再平衡（重新審視盈利分配）」。

這是「雞生蛋，蛋生雞」的關係，若企業無法描繪出具有說服力的成長願景，很難在獲得股東理解的同時，向員工分配盈利並進行投資。如果無法明白宣示「與其將資金用於買回自家股票，不如投資員工與設備，如此一來將可提升企業價值」，便難以採取相應行動。由於日本市場萎縮，面對那些認為投資國內人才與設備毫無意義的投資者，若無法敘述出「實際上，日本也存在如此商機，國內便有盈利來源，因此需要投資國內人才，以充分掌握商機」的故事，便難以持續提高薪資。

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