港大經管｜香港結構演變與作為國際金融中心的展望
作者：Douglas Arner（香港大學嘉里基金教授（法學））
對於香港作為國際金融中心的角色，2023年是富有挑戰性的一年。中國內地和香港年初迅速重新開放復常，令人熱切期望兩地經濟及金融隨之迅速反彈。 然而，復甦步伐比預期慢，原因在於內地經濟中存在各種結構性挑戰，尤其是房地產問題持續、消費支出疲弱，以及地緣政治問題揮之不去。這些因素結合起來，導致內地在全年增長放緩。除此之外，在港元與美元掛鈎的聯繫匯率制度下，美國利率急升也直接影響香港。
這些情況及其他因素等引致證券交易所首次公開招股的集資額接近歷史低位，於2023年底下降至20年來的低水平。
香港作為國際金融中心今後將何去何從？
展望2024年，有三大元素至關重要：香港賴以演進成世界主要金融中心的種種因素、其角色的廣度，以及尤其在2019至2023年期間的結構性變化。
主要國際金融中心的崛起
追本溯源，香港作為主要國際金融中心可說始於1987年10月。當時因美國在10月19日出現史無前例的「黑色星期一」股市暴跌而觸發環球股災，香港聯合交易所（聯交所）、香港期貨交易所隨之停市，市場面臨破產危機，當局為期貨結算所，亦即香港期貨保證公司籌集資金。
股市風暴過後，香港針對本地金融制度及基礎系統的弱點進行全面檢討。政府於 1989 年成立香港證券及期貨事務監察委員會，其後將股票、期貨和結算公司合併為香港交易及結算所有限公司（香港交易所），在聯交所上市。因應早前引致在 1983 年建立聯繫匯率制度的危機，香港金融管理局於 1993 年成立，將維護貨幣制度與銀行監管職能結合，而成為香港的中央銀行，並奠定香港金融體系中的基礎設施功能。隨着中國經濟改革開放起步，這些系統基建更得以發揮效用，尤其通過國際熟悉的香港法律框架，吸引外資流入香港，以及自 1990 年代初，開始為內地企業進行集資活動。
九七回歸之際，香港已經發展成一個重要的區域中心，同年發生的亞洲金融危機更令香港的金融體系經歷了嚴峻考驗。這次危機也為香港此後加強其金融監管框架和金融基礎建設提供了重要機會。《基本法》確立的「一國兩制」安排，其中包含貨幣和財政方面的清晰規定，為上述過程提供明確依據，有利於香港崛起成為全球主要金融中心之一；與此同時，中國亦重登世界主要經濟體之列，2001 年加入世界貿易組織以後尤其如此 。
在這段期間，儘管面臨 2008 年全球金融海嘯的挑戰，香港作為國際金融中心的角色顯著提升。此一危機過後，香港不僅並未如其他國家或地區般受到重創，反而可說更從中國的後危機刺激措施和持續的經濟成長、開放改革中獲益，同時也受惠於國際監管當局的應對措施。隨着時間的推移，這些應對措施促使主要國際金融機構圍繞地區結構重組，包括在香港和 / 或新加坡兩地的控股公司。
2008至2019年期間，香港成為中國內地資金出入以及內地公司集資和外國投資內地公司的主要中心，與紐約和上海 / 深圳並肩而立。香港也成為人民幣國際化的重鎮。在2015年內地金融動盪之後，內地開放金融，加上其資金進出步伐放緩，香港作為內地融資活動進出的主要國際樞紐地位更得以鞏固。
直至2019年上半年，香港一直被視為世界三大金融中心之一，與倫敦和紐約並駕齊驅，在整個亞洲時區發揮關鍵作用。此一進程所以能夠加強，皆因在2011年日本大地震後，許多區域功能重新集中。
2019年：高峰點、轉折點，抑或另有看法？
香港作為國際金融中心的地位，不僅在於股本融資方面處於領先地位（如香港交易所首次公開發行量所示），以及根據Z/Yen等調查排名，在中國和外國公司的國際和地區總部方面以及外匯和衍生工具交易量方面（如2019年國際清算銀行每3年進行1次的調查結果），都處於領先地位。
概覽：
首次公開招股（2019年全年）：全球排名第二；為數183間上市公司一共集資401億美元
管理資產（2019年）：年增長20%至28.769萬億港元（3.694萬億美元）
外匯（截至2019年4月底，每日成交額）：6320億美元（排名第四）
場外利率衍生工具（截至2019年4月底，每日交易額）：4360億美元（排名第三）
然而，在2019至2023年期間，香港作為國際金融中心的角色則面臨重大挑戰。期內，全球、區內以及中國等各經濟體都正經歷結構性轉變。
有人或會提出：2019 年上半年是香港作為國際金融中心的地位在歷史上的高點，自此之後，一如歷史上世界各地和亞洲的許多其他金融中心，難免桂冠旁落而被其他城市取代。基於種種原因，筆者卻認為現時大概不會歷史重演，即使從 2019 年中至2022年底這段期間，香港面對多項重大挑戰，包括本地社會動盪、新冠肺炎疫情、地緣政治摩擦等。
筆者反而認為這3年也許標誌著香港及國際金融中心地位的結構性轉變。這點所以事關重大，因為香港以至華南地區曾屢次經歷結構性轉變。香港的轉變包括香港開埠（標誌著澳門和廣東角色的重大轉折點）、第二次世界大戰（標誌著英國地位的重大拐點）、1987年（正如前述）以及1997至2003年（包括主權回歸、亞洲金融危機、科網熱潮爆破和「沙士」疫情）。
就2019至2022年期間而言，關鍵的結構性轉變源於地緣政治摩擦，尤其是美國和中國之間的緊張關係。然而，這些局勢在一定程度上反映出更長期的演變過程，其中涉及美國經濟規模相對縮減以及全球經濟日益多極化，包括多種動力泉源和多個極點。在這個表述之下，中國作為世界最大經濟體之一、主要貿易國和全球領先的投資國和投資目的地之一，已重新崛起而成為與歐美平起平坐的全球動力泉源之一。其他潛在的動力泉源，包括以印度和東協 / 亞洲為主的地區（除中國外）也在迅速增長和發展。在這個表述之下，尤其是在2022年爆發的俄烏戰爭之後，以美國為首的貨幣和金融基建可靠性受到質疑之際，各極點不僅是一個金融範疇，也是為一個主要金融中心的腹地，賴以為其經濟發展和與其他極點的互動提供服務。
在這個表述之下，香港和新加坡不再如以往般直接競爭，反而在結構和功能上愈趨不同。香港成為中國的中心，新加坡則成為亞洲（不包括中國）的中心。中國即使增速放緩，仍將是今後全球主要的經濟和金融極點之一。同時，隨着亞洲（不包括中國）地區的快速發展，建立其中心的需要就愈發明顯。
這從兩個地區持續增長的外匯、衍生工具和管理資產的總值，即可見端倪。香港較適合當中國的金融中心，而新加坡則較適合當東盟和廣泛亞洲（不包括中國）地區的中心。
然而，這確實意味著兩地的結構演變。對香港來說，2019年並非高峰點，而是轉折點。
展望前景
從這個角度來看，香港應如何增強其作為國際金融中心的角色？
顯而易見，當務之急在於致力維持和鞏固相對內地的現有優勢，其中包括資本、資訊和人員的自由流動，輔之以穩定的法律、貨幣、金融和監管基建。在這些領域若不時加以警惕，一旦面臨相對競爭對手的差異化優勢和對比優勢，香港或會遇到遭受削弱的風險。同時，香港亦須繼續加強與國內腹地的聯繫，而這也是所有金融中心所須依靠的關鍵。但歸根究柢，香港扮演的是中介角色，因而必須在內地和世界其他地區（包括歐洲、北美和東協 / 東亞，特別是《區域全面經濟伙伴關係協定）的地區）之間持續開闢與財經連接走廊的聯繫，同時尋求識別新興的潛在機會領域（如中東、非洲和拉丁美洲）。這也意味著需要不斷改進交易基礎設施，尤其是支付相關範疇，皆因在這方面日益多極化已成一重大趨勢，也是機會寶庫。
放眼未來，很明顯，香港的角色像過去的一些時刻一樣，正朝着新的方向演變。成功並非必然，但開放性、基礎設施、制度和互聯互通，亦將一如既往，繫於其中。
從中心範疇的角度來看：
資本市場。在保持透明度、開放性和監管質量的同時，也需要聚焦集資和投資所需的新客戶。集資方面，最佳機會也許來自創新、科技和可持續發展的融資。各範疇都需要香港交易所和監管機構的努力，並以香港為本而發展更廣泛的創新生態系統，這與美國矽谷不無相似之處。將深圳的科技優勢與香港的金融市場和基建結合成為既定目標已久，卻並非易事。話雖如此，關注研究和發展資金，予以支持，以及實體和數據連接的相關安排，則為打造新興中心奠下發展基礎。
資產管理。儘管管理資產的總值逐見增加（截至2022年底，達到30.541萬億港元／3.912萬億美元），但此一環實在有機也有危，成功關鍵在於招徠有能力更廣泛投資的中國機構投資者。而致力吸引私人財富來港亦至關重要。這方面的重點在於建立所需專長和服務所賴的人力資本；雖然可見相關進展，但仍需加倍努力。
結構性融資。外匯和場外衍生工具所需條件在於香港法律和監管制度的吸引力，以及其相對內地的持續開放性。展望未來，中國的發展以及其資金出入，將對香港的進一步發展產生舉足輕重的影響。構建多極化支付和財資管理框架，也將發揮重要作用。
支付與人民幣國際化。人民幣國際化已是十多年來一直持續的項目，而在近期地緣政治摩擦加劇，尤其是美國和歐洲國家對俄烏衝突的對策，就更加快進度。除了這些結構性轉變之外，支付和流動資金基礎建設將對通過香港推動人民幣國際化不可或缺。香港在新興多極金融體系中的樞紐角色，今後更上層樓的機會還有很多，不限於人民幣國際化一方面。
港大經管學院1月發表《香港經濟政策綠皮書2024》，由港大教授和研究人員，以及多位國際知名學者共同撰寫，就多個香港熱門議題作出研究分析，並從嶄新角度給予政策建議。本文作者Douglas Arner教授是香港大學嘉里基金教授（法學）、研究資助局數碼金融與可持續發展高級研究員、「港大—渣打慈善基金金融科技學院」協理總監。