制裁俄羅斯蘊釀國際新貨幣體系？

烏克蘭危機引起西方對俄羅斯作出極嚴厲的經濟制裁，幾乎將其從西方體系中完全切割。其中一些制裁內容違反資本市場一直奉為圭臬的鐵則，例如凍結、沒收屬於他人的財產違反了私產權的承諾等，都被認為將可能動搖到對現行金融體系的信用。而將俄羅斯切割出西方體系，例如將其踢出SWIFT交易系統，亦有可能迫使其找尋繞過美元的交易方法，長遠可能打擊美元的國際地位。

政治風險提高，可能對全球金融產生深遠的影響，並打擊美元或美債的信用，令它們很難再被視為「零風險」產品。美元在這場危機中很可能付出不可預期的代價。

耶倫：沒有現行貨幣可以取代美元

自從2008年金融海嘯以後，對於美元地位已有激烈的爭論。作為美元地位最具體表現的儲蓄貨幣數據顯示，美元作為國際儲蓄貨幣的比例在過去的20年的確有下降的趨勢，從2000年的71%以上，下降至2021第三季的59%左右。不過這距離美元失去霸權地位仍有一段距離。

其中一個支持美元繼續佔據霸權地位的理論認為，儘管美元漸漸失去信用，但現階段並沒有一種貨幣足以代替美元。一方面，在國際交易成交比例中一度追近美元的歐元，在烏克蘭危機中受到重挫。另一方面，人民幣雖然有良好的發展勢頭，但尚在起步階段，以儲蓄貨幣比例而言與美元仍有頗大的差距。美國財長耶倫近日在回應有關於對俄制裁會否威脅美元時，便相當自信地引用這套理論，認為美元當下沒有競爭對手，而且「很長的時間可能都不會有」。

新的金融制度

然而，這套理論認為金融體系會以同樣的框架變化，由另一種貨幣取代美元，似乎犯上思考盲點。從歷史角度而言，舊的貨幣體系終結，並非由另一種東西代替了原來的東西，而是出現翻天覆地的改變。當現實有需要時，貨幣體系並不會拘泥於「舊瓶新酒」的做法。例如對上一次出現重要貨幣體系改變的時候，便是美國取消金本位，放棄美元兌換黃金的做法。其改變並不是另一種東西取代了黃金成立新的本位，而是以國家信用為支撐的信用貨幣。美元的背後沒有任何實物憑證，只憑國際社會信用這張美元能在國際大部分場合成為購買力的代表。

瑞銀的經濟學家Zoltan Pozsar近日就分析指出，維持美元的「信用」在烏克蘭危機中受到嚴重打擊，當失去信用的時候，市場會找尋一些有具體價值的東西作為依賴。他指出，市場屬要相信一種東西有購買力，而一些普遍受到需求的重要資源將成為新的信用。以原油、天然氣、重要金屬等大宗商品為根據的新形態貨幣體系將會出現，取代由美元支配的貨幣體系。這表示即使沒有東西可以取代美元在現行制度上的角色，但現行制度本身也並非永恆。

對於習慣了當下制度的我們，這也許有點難以想像。但簡單而言，這與「金本位」的原理是類似的，市場需要貨幣背後有固定的保證才願意相信，只是未來作為保證的可能不只是金，還有大宗商品。正如美元本身能成為國際貨幣的其中一個重要原因也是因為它作為多類大宗商品的結算貨幣。

由舊蘇聯國家組成的歐亞經濟聯盟近日宣布，正和中國研究如何制定一個獨立的國際貨幣金融體系方案。其一體化和宏觀經濟部部長格拉濟耶夫（Sergey Glazyev）指出，正在研究的新貨幣體系將以參與國本幣和大宗商品價格指數結算。這某程度已經是將Pozsar的理論付諸實行。

港幣與美元掛勾，而國際資金的流向也對香港有重大影響，因此美元地位的細微變化必然對香港有很大的意義。因此香港更應該要密切留意這個變化，並在可行的情況下積極參與新的貨幣結算體系。如果當多個貨幣體系在國際上運作，也許是香港發揮其作為中西橋樑的另一個歷史機會。