佳源國際暴瀉八成　只是因為股份質押嗎？

上周四（17日）內房股佳源國際（2768）股價暴瀉八成，引發市場眾多猜測。不少報道指公司實際控制人沈玉興將部分股票做了抵押融資，因未能及時補倉而被強制平倉。但事實上，佳源國際暴跌前股價仍有13港元，據新華網報道沈玉興及其妻在17日當天是以平均每股2.76港元價格出售9,362萬股公司股票，大股東被強制平倉似乎是「果」，而非17日暴跌之「因」。

佳源大股東被強制平倉　也是股價暴跌的受害者？
 
據內地傳媒「澎湃新聞」援引一份其控股公司佳源創盛在今年1月15日公布的文件，指實際控制人沈玉興早在2017年2月，就已經將其持有的98.83%股權質押予大連銀行股份有限公司上海分行，為佳源集團23億元的銀行貸款提供融資擔保，質押期至2020年2月27日。在佳源集團本身已經有較大償債壓力的情況下，在17日佳源創盛突取消一筆用以償還借款的募資，遂造成股價閃崩。
 
周一（21日），佳源國際在港交所發出「自願性公告」，指董事會並沒有知悉導致該等價格及成交量變動的任何具體原因，又謂集團的業務營運及財務狀況一切如常。周二（22日），佳源創盛發聲明澄清指沈玉興在2018年12月29日，已將上述質押股權全部辦理股權出質註銷登記手續。
 
綜合上述最新事態發展，「案發」當日佳源股價暴跌主因，似乎是投資者憂慮佳源國際的資金鏈出現斷裂，而出現的恐慌拋售情況；而大股東抵押融資而被強制平倉的股份，只能算是一併被「火燒連環船」。

港股市場披露制度存在漏洞　小散戶難知大股東質押情況
 
當然，這不是說大股東將股份質押並不會構成風險。事實上，由於現時市場的披露狀況十分不理想，例如直到「案發」後，佳源創盛才急急發聲明指質押予大連銀行的股份，已在去年年底全部辦理股權出質註銷，有機會造成投資者在17日因15日公布的訊息構成「錯判」，從而令到股價大幅波動。
 
雖然根據港交所的《上市規則》，言明如發行人控股股東把其持有的發行人股份的全部或部分權益加以質押，則必須在「合理切實可行情況下」盡快公布所質押股份的數量及類別；經作質押的債項款額、擔保額或支持款額；以及認為對了解該等安排所需的任何其他詳情。
 
不過，何謂「合理切實可行」，並沒有進一步解釋。再者，在技術上，由於質押性質關係，如果大股東與券商做好口頭協議，不正式簽押，只要求大股東將某一批股票放入特定戶口，取得券商信貸，也可避過上述的披露限制。而根據《證券及期貨條例》，「合格貸款人」即銀行，經紀人和保險公司等，可豁免披露抵押股份的擔保權益（5%或以上），同樣構成了資訊披露的漏洞。

資訊不透明造成股價預期大幅波動　才是真正「死因」
 
去年內地政府也曾推出多項措施希望應對股份質押風險，包括成立多個百億級的專項基金，幫助上市公司融資，降低其股權質押風險。不過，只從「融資難」的角度解讀股份質押，並不足以理解其真正風險所在。大股東將股權質押出去，除了在股價暴跌時構成強制平倉風險，同樣也可有利好解讀。例如大股東即使沒有資金需求，仍然可透過質押股份釋放股份價值，甚至將新資金進一步用以推升公司股價。只要股價維持在上升通道，可不斷循環質押，直至「爆煲」。
 
事實上，佳源國際2016年3月8日在香港上市，招股價為2.48元，上周自高位最低曾跌至1.4元，停牌前股價為3.71元，市盈率約5倍，約莫相當於其他內房股的估值。換言之，其實暴跌後才是比較合理的股價，至於過去兩年多所展開的長期升浪，最高曾達16.36元，除了來自業務成長的幻想空間，與大股東的財技似乎也不無關係。
 
因此，在股價暴跌當日，股份質押不宜將其解釋成暴跌主因；但股份質押作為大股東融資的財技手段，卻有機會將股價推升至一個不合理的水平，而這期間小散戶也難以得知大股東的質押情況，導致市場預期大幅波動。因此也可以說，港股市場上關於股份質押的資訊不透明，才是佳源國際股價在17日暴瀉的真正死因。